事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入102.7亿元，同比+20.1%；实现归母净利润10亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润9.3亿元，同比+56.9%。单季度来看，公司24Q4营收30.1亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-33.7%；25Q1营收29.9亿元，同比+35.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-12.1%。
　　盈利受单价下行及减值影响，25Q1盈利边际改善。2024年公司实现销售毛利率为15.5%（+3.8pct.），归母净利率为9.8%（+2pct.）。单季度看，24Q4毛利率环比下行至12.8%（-5.2pct.)，归母净利率为6.2%（-5.8pct）；25Q1毛利率14.6%（-3.4pct.)，归母净利率为7.9%（-4.3pct）。
　　量价拆分：吨价回落，销量新高。1）夏王：2024年净利润3.77亿元（-），2025Q1仙鹤实现联营合营企业投资收益0.54亿，预计2025年销售保持平稳。2）量价拆分：量：2024年销量122.3万吨，同比+25.9%；受益于湖北广西项目产能释放，我们估算25Q1仙鹤单季度销量40万吨左右。价：2024年吨售价约8400元（-400元），吨净利（含投资收益）约820元（+140元），剔除夏王投资收益后吨净利约670元（+210元）。考虑市场竞争，我们估算25Q1吨售价较2024年有所下行。
　　湖北、广西项目一期投入运营，自制浆优势开始体现，远期成长动能充沛。2024年，广西基地2条造纸和3条制浆产线投产，产出10万吨木浆和2.87万吨特种纸。湖北基地3条造纸和4条制浆产线运行，产出5.98万吨木浆和9.34万吨特种纸，并于2025年1月生活用纸项目投入运营。其中，广西基地自去年10月起已连续三个月实现稳定盈利，整体效益显著提升。广西项目二期建设将在2025年展开，二期项目新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。我们认为，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。
　　投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，浆纸全产业链布局护航成长。我们预期公司2025-2027年实现营收132、154、180亿元，同比增长29%、16%、17%，实现归母净利润11.9、13.8、15.9亿元，同比+19%、+16%、+16%（年报更新，考虑市场竞争及产品结构变化，调整盈利预测，原2025-2026年预测值为13.4、16.2亿元），EPS为1.69/1.95/2.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险