面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。5月FOMC例会也表示“静观其变”。2025年，美联储还能降息吗？金融市场或是其转向的“主要矛盾”。
　　热点思考：金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾
　　一、滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？金融压力或为主要矛盾
　　关税冲击下，滞胀是美联储决策的“难题”。关税的经济效应为“滞胀”。制造业PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。“双重使命”的平衡导致美联储左右为难。5月FOMC例会表明，美联储或将选择“事后反应”的立场，而非“事前防范”。
　　滞胀环境下，金融压力或成为美联储“转鸽”的主要矛盾：1）胀的风险或超过滞的压力；2）金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险；3）综合而言，由于关税引发的通胀是“临时的”，美联储或在“风险平衡”的考虑之后，更加关注经济下行风险。
　　二、“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储的“决策”？加剧经济压力，促使联储转鸽
　　当金融压力持续且显著上行时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期；另一方面，在“金融加速器”机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。
　　经验上，金融压力上行是美联储“转鸽”的重要条件。1）2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息；2）2018年9月“鹰派”加息导致美股回撤近20%，促使美联储“转鸽”；3）2020年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至0，并开启QE；4）2024年8月非农低于预期，触发“衰退预警”，股市大幅回调。美联储9月选择预防式降息50bp。
　　三、2025年，如何把握美联储降息的“节奏”？首次降息或于三季度落地
　　关税冲击之下，美国经济的主线或将逐渐从“滞胀”转为“衰退”。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。
　　2025年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。6月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。
　　大类资产&海外事件&数据：美英达成贸易协议，5月FOMC例会“静观其变”
　　海外资产走势分化，原油价格大幅反弹。当周，标普微跌0.5%，发达市场股指走势分化；10Y美债收益率上行4bp至4.37%；美元指数上行0.4%至100.4，在岸人民币升至7.25；WTI原油大幅反弹4.7%至61.0美元/桶，COMEX金继续大涨3.1%至3326.3美元/盎司。
　　美英达成贸易协议，美国保留10%关税。5月8日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》，美国保留对英国加征的10%基准关税，降低对英国加征的汽车关税，前10万辆英国进口汽车适用10%关税。英国为美国乙醇、牛肉产品提供免税进口额，承诺购买波音飞机。
　　5月FOMC例会强调“观望”态度，3月德国工业生产强于市场预期。5月例会声明认为，经济活动仍稳健，但经济前景的不确定性进一步增加，更高失业及更高通胀的风险上升，“硬数据”验证仍是联储核心关注；3月德国工业生产超预期强劲，或反映德国对美“抢出口”。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”