核心观点：2025年4月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.7%。4月CPI环比由负转正主因进口量减少→牛肉价格上涨、新果上市供应不足→薯类和鲜果价格上涨、需求回暖及假日→出行服务价格回升明显，CPI同比仍为负值主因国际油价下行。4月PPI同比继续下行主因国际输入性因素+国内部分能源价格季节性下降。展望2025年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心，水电等公用事业涨价或对CPI读数有所支撑；2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向5月PPI仍然承压。
　　2025年4月CPI同比与前值持平，环比由负转正：2025年4月CPI同比-0.1%，前值为-0.1%，较前值持平；环比0.1%，前值为-0.4%，较前值回升0.5%。
　　如何理解4月CPI数据的结构？
　　CPI环比由负转正主要有三大原因：
　　一是进口量减少→牛肉价格上涨3.9%：根据海关总署统计，一季度，中国牛肉进口量同比下降11.6%，累计进口68万吨，金额减少4.2%至250.6亿元。牛肉进口量减少，背后是国内畜牧业产能释放与国际供应链重构的双重作用。展望未来，受到一季度牛存栏量同比下降3.5%叠加巴西牛肉出口单价上行影响，预计未来一段时间国内牛肉供应可能继续趋紧，或推升牛肉价格。
　　二是新果上市供应不足→薯类和鲜果价格上涨4.7%和2.2%：以苹果为例，4月苹果批发价为每公斤8.0元（前值为每公斤7.8元），环比+2.8%（前值为+0.7%），主因冷库货源减少→供应偏紧→产区主动涨价→销区被动涨价。展望未来，水果供应主导行情的局面开始显现，预计在供需失衡的状态下，未来一段时间苹果易涨难跌的趋势仍会继续，或继续推升价格上行。
　　三是需求回暖及假日→出行服务价格回升明显：飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点。
　　CPI同比持续为负主要受国际油价下行影响：4月当月，能源价格同比下降4.8%，降幅比上月扩大2.2个百分点。其中汽油价格下降10.4%，影响CPI同比下降约0.38个百分点，是带动CPI同比下降的主要因素。展望未来，OPEC增产+美伊俄乌不确定性→国际油价或震荡下行但有支撑。根据芝商所计算，OPEC+8个国家6月增产后，总增产幅度达到96万桶/日，这意味着自2022年以来协议的220万桶/日减产幅度已解除44%。除供应面外，投资者对经济与能源需求前景的担忧也导致油价承压。芝商所市场调查显示，特朗普对美国进口产品加征的激进关税令全球经济很可能在今年陷入衰退，投资者对美国关税政策可能会拖累全球经济增长并削弱对石油的需求的担忧升温，油价因此承压，美伊局势和俄乌局势的不确定性对油价亦起到支撑作用。
　　如何展望2025年的CPI节奏？
　　展望2025年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：
　　2025年CPI目标增速为2%左右，是2015年以来的首次下调：2015至2024年政府工作报告中CPI目标增速连续10年设定为3%左右，宏观政策更多侧重于CPI不超过3%，通胀目标往往是约束性和限制性目标，而2025年将这一目标下调至2%，则是希望推动物价水平回到2%以上。从我们的研究成果来看，通过需求侧拉动核心CPI快速上升，这一难度不小，且并非是短期之举。我们此前在《走出“低价”，关注什么》中提出：1）推动CPI回升变量既有需求侧逻辑，又有供给侧逻辑，后者比前者更易上行；2）市场低估了房地产这一变量对物价的拖累；3）想要需求侧改善带动CPI系统性上行，关键在于推动消费和地产政策的进一步发力，推动核心CPI回升。
　　当前我们身处“低通胀”环境，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。根据我们在《走出“低价”，关注什么》报告中提出的考虑二手房和新房价格的CPI，2025年1月分别同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作报告也对此进行了针对性的部署，将通胀目标调整至2%，是基于当前我国物价下行压力大于上涨压力的背景，在向全社会传递信号，希望通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，努力通过各种政策去推动物价回升，进而提振市场预期。
　　那么针对物价的政策和改革将如何展开呢？
　　1）政策端，要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度。一是地产政策，2025年地产政策强调“持续用力”，通过金融支持（发挥房地产融资协调机制作用）、盘活存量（盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权）