报告摘要：
　　深耕全球高温工业产品与系统解决方案30余年。公司2002年成立，2008年上市，前身是1988年成立的濮阳县耐火材料厂；自2000年开展国际业务，2008年设立青海濮耐以促进原料板块业务，2020年投产美国和塞尔维亚基地，拥有“濮耐”、“PRCO”、“宝明”等品牌。2024年公司实现营收51.9亿元，归母净利润1.4亿元。公司耐材主业出海出口进度领先，并前瞻性布局国产替代新材料-湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间。
　　耐火材料行业近年总量承压。我国耐火材料2024年产量2207万吨同比-4%，受最主要下游钢铁行业周期下行影响，耐火材料行业近年总量承压，盈利承压。但以长周期视角来看，全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外。
　　国内耐材业务2025年盈利改善预期较大。钢铁行业集中度提升+耐材整体承包趋势+耐材行业环保标准提升预期下，竞争格局预将改善。原料价格方面，2024年公司外采氧化铝因几内亚进口减量等原因价格大幅上涨，2025年初价格已见回落；另一方面，受下游需求不振等因素影响，我国镁砂价格近年持续走低，公司自有菱镁矿山优势未能体现，现辽宁省等主要产区政策积极调控行业总量控制中，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升。
　　耐材出口出海业务领先，或受益MAGA与乌克兰重建。公司2024年海外营收14.7亿元占比27%，海外毛利4.2亿元占比40%。公司前瞻性出海，2021年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，目前美国基地设计年产能2万吨，塞尔维亚基地设计年产能4万吨，生产销售稳步爬坡中。另一方面，公司深度布局乌克兰市场，预将受益乌克兰战后重建。
　　看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025年~2027年营收为56/60/64亿元，同比+8%/7%/6%，归母净利润为3.0/4.0/5.0亿元，同比+122%/33%/25%，对应PE为18/14/11倍。
　　风险提示：宏观经济风险，海外业务风险，公司业绩不及预期等