事件描述
　　公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现归母净利润27.1亿元，同比-10.5亿元（-27.9%），环比-3.1亿元（-10.3%）。
　　事件评论
　　煤炭：量增+成本改善，但价减明显盈利仍下滑。
　　1）产销：受万福煤矿投产及部分矿井地质限产条件解除影响，公司产销同比提升。2025Q1，公司自产煤产/销量3680/3049万吨，同比+217/-64万吨（+6%/-2%），环比+12/-305万吨（+0.3%/-9%）。
　　2）价格：公司吨煤售价跟随市场趋势下行。2025Q1，公司自产煤售价545元/吨，同比-130元/吨（-19%），环比-92元/吨（-14%）。其中，自产动力煤/冶金煤售价455/947元/吨，同比-78/-393元/吨（-15%/-29%），环比-51/-176元/吨（-10%/-16%）。
　　3）成本&毛利：成本虽有压降难抵价格跌幅，盈利同比下滑。2025Q1，自产煤吨煤成本352元/吨，同比-41元/吨（-10.5%），环比+2元/吨（+0.5%）；自产煤吨煤毛利193元/吨，同比-89元/吨（-31.6%），环比-93元/吨（-32.6%）。
　　煤化工：Q1量增价减，原料煤下跌助益成本下滑，利润同比增厚。2025Q1公司实现煤化工产品产销量241/202万吨，同比+25/+14万吨，环比+7/-9万吨；吨产品收入3121元/吨，同比-206元/吨，环比+25元/吨；吨产品成本2398元/吨，同比-371元/吨，环比+54元/吨；吨产品毛利723元/吨，同比+165元/吨，环比-29元/吨。最终2025Q1煤化工业务贡献毛利润约15亿，同比+4亿，环比-1亿。
　　电力：或主因电价下跌导致公司电力利润下滑。2025Q1公司发/售电量分别18/14亿度，同比-1.7/-2亿度，环比-3.1/-1.7亿度；度电售价0.3715元/度，同环比均下降约2分/度；度电毛利约0.4分/度，同比下降2.6分/度，环比下降3.7分/度。最终2025Q1电力业务贡献毛利润约0.5亿，同比-0.5亿，环比-0.7亿。
　　2025年量增幅度可观，中长期聚焦成长+股息。随着180万吨万福煤矿投产、陕蒙矿井产能继续爬坡，下半年新疆五彩湾一期1000万吨投产，2025年公司内生量增幅度或超10%，叠加拟资产注入西北矿业，预计又将带来3000万吨+量增。并且西北矿业承诺3年累计实现业绩71亿，年化业绩约24亿，未达承诺以现金方式向公司补偿利润差额，充分反映发展信心。此外公司保底分红承诺60%，当前兼具成长+股息双重优势。
　　投资建议：不考虑西北矿业资产注入，预计公司2025-2027年归母净利润101/104/106亿元，对应5月7日收盘价计算PE为12.38x/12.09x/11.76x，按2024年53.59%分红率计算股息率为4.33%/4.43%/4.55%。
　　风险提示
　　1、经济承压影响下游需求风险；
　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。