报告摘要
　　一、核心观点
　　2024年年报披露完毕，基本情况如下（详细数据见正文):
　　①2024年军工企业收入增速中位数自2012年以来首次为负，归母净利润增速中位数为近20年最低。对核心军工股进行统计,2024年收入同比增速中位数由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心军工股营业收入增速中位数自2012年以来首次为负、归母净利润增速中位数由-10.44%下降至-23.25%，为近20年来最低。
　　②军工央企营收、归母净利润降幅高于民参军企业。与2023年军工央国企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业所不同的是，2024年军工央企营收变化(-10.21%，-10.25pcts)、归母净利润变化(-23.77%，-23.03pcts)降幅高于民参军企业营收变化(2.04%，-0.69pcts)、归母净利润变化(-39.76%，-12.64pcts);
　　③部分企业年报公告经营计划，凸显2025年经营信心。部分企业业绩指引增速明显，如远火领域北方导航年报计划2025年计划实现营业收入50亿元（2024年实现27.48亿元)、利润总额3亿元(2024年实现0.83亿元)、中兵红箭公告2025年计划实现营业收入87亿元(2024年实现45.69亿元)。
　　④2023年、2024年核心军工企业预收款项与合同负债连续出现负增长(-10.45%)，显示短期需求不足。
　　⑤存货增速(+6.49%）和应收账款及票据增速(+10.94%）明显高于收入增速（+0.28%)，行业两金压力增大。
　　同时,2025年一季度军工上市公司的财务数据基本维持了2024年的表现，即:
　　①2025年一季度军工企业收入进一步放缓，归母净利润出现负增长。对核心军工股进行统计,2025年Q1收入同比增速中位数由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、净利润增速中位数由-5.29%下降至-13.19%;
　　②行业收入放缓、归母净利润负增长、利润率进一步下降，以上现象均显示2025年Q1军工行业在军品价格、增值税、订单等方面的现实问题影响下尚未走出行业“小周期”。
　　③民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长。2025年Q1民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长，代表军工行业上游表现的民参军企业表现有所复苏,结合近期三角防务、中航重机、光威复材、光启科技、航宇科技等军工上游领域公告大额订单，在一定程度上释放了一些军工行业积极订单修复的积极信号。
　　从全年及二季度角度来看，受关税冲击影响，诸多行业面临着截然不同的发展态势。在关税冲突、地区冲突频现的大环境下，军工行业的比较优势愈发凸显。在全年及二季度维度下，军工行业“强计划性”与“逆周期性”或将进一步凸显，军工行业受宏观经济波动和关税政策影响较小的特点或将进一步放大，凸显行业比较优势。从政策端看，商业航天、低空经济、深海科技等“大军工”战略新兴领域有望迎来政策加码，进一步拓展行业发展空间;从需求端看，军事装备现代化的需求紧迫，在2027、2035、本世纪中叶等战略时点的要求下，在实现建设世界一流军队目标之前,军工行业需求高景气无忧。因此,我们认为，二季度维度，在全球关税壁垒持续高筑、部分民用行业面临结构性压力的宏观背景下，军工行业高度“自主可控”的特点或将赋予行业独特的韧性。在全年维度下，作为5年计划的收官之年，军工行业的“强计划性”或将推动相关项目在收官阶段加速落地，以确保规划目标高质量达成。从产业角度看，相关企业前期受影响的延迟订单，或将在“十四五”收官之年得到补偿，行业景气度有望保持上行通道。
　　对于全年及二季度军工行业研判，我们认为:
　　①随着年报和一季报集中披露，未来基本面和情绪面将不断修复。当前行业整体已看不到更多的利空或者潜在利空
　　②从节奏上看下半年好于上半年，业绩有望逐季度环比提升
　　③军工行业上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显;
　　④年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃,我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎;同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。
　　二、美国“关税战”下的军工演绎
　　上周以来，美国“关税战”引发了市场的担忧，此外美国国防部已于4月7日提出了高达1万亿美元的2026财年国防预算方案,较2025年增长12%，创历史新高。面对不确定性，国防力量是维护国家安全的重要体现，2025年我国对国防的支持力度依旧维持在高位，2025年中国国防支出预算为17846.65亿元,增长7.2%，增幅与2023年与2024年持平，我国国防支持力度（军费增速与公共财政支出差值）依旧维持在较高水平。
　　我们认为美国“关税战”以及持续的军费投入背后，仍然是科技实力的较量，新质生产力、新质战斗力有望得到进一步强化，在自主可控领域或将加速形成。
　　1、军事无人化、智能化，未来战场核心竞争力
　　美国此次历史新高的国防预算，再次把重点布局落在了AI军事化能力建设上。近年来，无人化智能化装备技术越来