事项
　　2025Q1美国GDP超预期下行，GDP环比折年率-0.3%，预期-0.2%，前值+2.4%；GDP同比+2.1%，预期+2.3%，前值+2.5%。
　　主要观点
　　核心结论：美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗+可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基本面的“传染”。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入“危机性衰退”需要进一步跟踪关税落地情况与美联储货币政策走向。
　　1、关税是经济下行最大的不确定性源头
　　美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。一方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成。另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或将传导至全球贸易需求的收缩。
　　 考虑到过去30年美国进口同比增速低于-5%的时间仅有3次，分别为2001年（-6.3%）2009年（-25.9%）、2020年（-6.4%），均为经济衰退期，因此今年美国进口增速如果负增长5%以上，对全球经济的压力会比较大。因此需要高度关注美国经济、特别是进口今年受关税影响的下行风险。
　　我们估算了关税对美国进口的影响矩阵，估算方法为美国进口变动幅度=美国整体关税率变动幅度进口对整体关税率的弹性系数。估算矩阵显示，如果关税维持在当前已落地的水平，则可能导致2025年美国进口同比增速负增10%以上；如果关税最终落地幅度更大，则2025年美国进口同比增速负增冲击将更大（当然考虑到弹性系数估算值存在高估风险，这一冲击可能也被高估了，估算过程及说明详见正文）。由此可见今年美国进口受关税的扰动或很大，在宏观层面构成了极大的不确定性。
　　2、居民消费是经济结构上最大的下行风险
　　美国居民财富效应对美股的敏感度较高，若美股继续下跌将冲击消费增长的韧性。2024年美国经济韧性的关键动力在于财富效应推动下、中高收入群体消费增长维持高位（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。而从今年的情况来看，Q1纳指下跌10.4%（以纳指Q1最后一个交易日计算），以此跌幅估算超额财富较2024Q4约收缩27%-61%；往后看，假设Q2季末纳指收盘价为15569点、19029点、17299点（对应Q2季末纳指较Q1季末再跌10%、涨10%、与Q1持平），则对应超额财富较2024Q4约收缩50%-114%、4%-9%、27%-61%。可以看到，除非纳指大幅反弹，否则假设纳指进一步下跌或持平，均可能大幅冲击消费韧性。近期居民对未来股价与房价的预期都出现弱化，也反应了居民对未来的财富效应预期在减弱。
　　居民“可消费现金流”或难以改善。居民收入方面，2025年居民的薪资收入同比增速边际走弱。居民的薪资收入可以近似用非农就业人数工时时薪来估算。假设2025年非农就业人数增加100万人，工时与2024年持平、时薪同比增速3.7%（彭博一致预期），则2025年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024年4.8%的水平，即在就业市场降温的背景下，2025年居民的薪资收入同比增速边际走弱。居民贷款方面，相比于去年Q3的乐观状态，当前贷款环境明显出现恶化。2025年以来居民未来1年信用卡申请率小幅下降、被拒概率显著走高；信贷数据也显示大银行今年以来信用卡贷款环比增速显著放缓。
　　 3、金融市场风险或进一步冲击
　　美国金融市场当前存在较多风险，因此金融市场若再度出现波动，或将传染至基本面。我们在《暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》梳理过美国金融市场当前存在①货币市场流动性紧张；②股债同向性转正；③基差交易规模与杠杆率较高；④信用债到期规模大、信用资质差等风险。因此在今年关税等政治不确定性较大的环境下，金融市场波动或将放大，而这也可能进一步对经济增长形成冲击。
　　4、私人投资或是经济潜在上行风险
　　美联储启动降息后1-2年左右地产投资企稳回升。美国经济走向复苏的顺序通常为货币政策转向→地产投资复苏（降息领先地产销售复苏10-30个月）→消费支出回升（地产投资领先消费复苏2-4个季度）。本轮美联储启动降息后已有三个季度，地产投资有望在年底前后率先企稳。
　　美国四大科技公司资本开支继续上修，AI产业逻辑或有望延续。美股四大科技公司2024年全年所披露的2024年实际资本开支高于市场一致预期。同时5月市场对美国四大科技公司2025年资本开支的一致预期大幅相较1月预测值进一步提升19%，且市场预期2026年资本开支相较2025年将继续增长6%。
　　风险提示：美股超预期上涨，美联储降息速度超预期，关税对美国进口影响的估算存在误差