核心观点：
　　装机稳增量价稳健，2024年公司业绩同比增长21%。公司发布年报一季报，2024年公司实现营业收入137.40亿元（同比-4.87%），归母净利润10.99亿元（同比+21.01%），2025Q1实现营业收入37.60亿元（同比-1.42%），归母净利润6.23亿元（同比+0.74%）。公司电力热力业务量价稳定增长、带动收入提升，但运维业务收入下滑较大，影响收入增速，公司积极降本增效，2024年毛利率26.92%（同比+1.17pct），ROE提升0.65pct至8.5%，资产负债率降低4.30pct至69.99%，Q1继续降低至69%。2024年公司营业外收入增长，主要系出售碳排放资产产生的收入及个别风电项目赔偿款影响。
　　定增+发行类REITs多元融资，新能源稳定投产。根据公司财报，2024年新增装机102万千瓦，截至2024年底，公司总装机1444万千瓦，其中清洁能源装机1114万千瓦，包括风电372万千瓦、光伏739万千瓦、生物质3万千瓦，占总装机比例77.15%；火电装机330万千瓦，占比22.85%。2024年公司定增发行8.37亿股，募资42.52亿元，用于大安风光制绿氢合成氨项目及其他新能源项目。此外，公司以风光资产发行类REITs，发行规模13.55亿元。
　　容量电价+辅助服务，公司火电盈利持续改善。公司火电装机调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，辅助服务收入稳定，国家加快推进辅助服务市场建设，后续火电也有望从现货市场获得合理收益，有助于稳定公司盈利。2024年公司火电+热力收入同比增长3%，毛利润同比增长24%。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25~27年归母净利润分别为12.43、14.1、15.0亿元，按最新收盘价对应PE分别为15.6、13.7、12.9倍。公司定增募资发展风光制氢制氨，成长性较好。参考同业，给予公司25年18倍PE估值，对应6.17元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。