事件：伊利股份发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入1157.80亿元，同比-8.24%；归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。其中，24Q4单季度实现营业收入267.40亿元，同比-7.07%；归母净亏损24.16亿元，23年同期盈利10.48亿元；扣非归母净亏损24.98亿元，23年同期盈利15.73亿元。25Q1实现营业收入330.18亿元，同比+1.35%；归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。
　　低温品类逆势增长，奶粉业务增势良好。1）液体乳24年实现收入750.03亿元，同比-12.32%，主要系终端需求偏弱及常温奶主动去化库存带来的销量下降。低温品类24年收入同比实现逆势增长。液体乳25Q1实现收入196.40亿元，同比-3.06%，收入同比降幅环比收窄，液奶渠道库存稳中有降，终端价盘保持良好。2）奶粉及奶制品24年/25Q1分别实现收入296.75/88.13亿元，同比+7.53%/+18.65%。其中金领冠婴配粉24年营收同比实现双位数增长，成人奶粉市场份额进一步提升。奶酪品类2B业务24年营收同比增长超20%。3）冷饮产品24年/25Q1分别实现收入87.21/41.05亿元，同比-18.41% /-5.25%。
　　原奶价格下行提升毛利率，澳优商誉减值影响短期利润。毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为34.10%/31.00%/37.82%，25Q1同比/环比分别为+1.80/+6.82pcts。成本端红利带来整体毛利率的提升。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为18.99%/18.06%/16.92%，25Q1同比/环比分别为-1.52/-1.14pcts，主要系公司终端产品新鲜度良好，促销费用有所减少。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.86%/4.07%/3.77%，25Q1同比/环比分别为-0.70/-0.30pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为7.30%/-9.03%/14.76%，25Q1同比/环比分别为-3.42/+23.80pcts。24Q4利润端净亏损主要系澳优商誉减值影响报表端30.37亿元，25Q1净利率同比下滑主要系24Q1投资收益基数较高。2024全年//24Q4/25Q1扣非归母净利率分别为5.19%/-9.34%/14.02%，25Q1同比/环比分别为+2.58/+23.36pcts。展望全年，公司终端动销表现持续改善，25Q2低基数下有望获得较好表现。存货周期相对良性，预计促销费用有望减少，盈利能力有望改善。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到原奶上游去化节奏有待观察，下调2025-2026年归母净利润预测至108.10/116.51亿元（较前次下调6.1%/5.4%），新增2027年归母净利润预测为130.36亿元；对应2025-2027年EPS为1.70/1.83/2.05元，当前股价分别对应P/E分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。