报告导读
　　嘉化能源以热电联产为核心，对外与嘉兴港区众多企业形成“资源-产品-再生资源”的良性循环产业链；对内构建起包括基础化工、特色新材料、氢能源利用等在内的能源和化工循环型产业体系，核心优势明显，经营稳中向上。同时，公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%。
　　投资要点
　　以热电联产为核心扩张多元化产品链，业务聚焦内需受关税影响较小
　　公司以热电联产为核心持续做好能力提升，一方面产业链条不断向高附加值延伸，从热电到氯碱、再到脂肪醇等，构建循环型产业体系；另一方面，核心产品持续扩能驱动成长。同时，公司各大业务聚焦国内市场，在国际贸易争端频发背景下，公司受影响较小，有望实现稳健经营。
　　依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上
　　热电联产具有较强政策及区域壁垒，作为嘉兴港区唯一一家蒸汽供热单位，公司与园区众多化工企业形成“资源—产品—再生资源”的良性循环产业链，园区产业经济持续向好也为公司业务稳步向上发展注入动力。同时，公司对外采取煤热联动定价，确保单位盈利稳定；对内持续优化热电联产工艺，节能降本。随着公司蒸汽产销持续提升，看好蒸汽业绩稳中有增。
　　自备电叠加区位优势，打造氯碱业务核心竞争力
　　烧碱作为化工行业核心产品，中长期供需向好。公司目前氯碱产能29.7万吨/年，处在长三角核心消费区域，是浙北地区唯一氯碱生产商，区位及客户资源优势显著。同时，电力在烧碱总成本中占比高达60%，公司热电联产发电可直供氯碱装置，带来明显成本优势。公司近期积极推进氯碱装置技改扩能，项目实施后烧碱总产能有望提升。
　　脂肪醇盈利领先同行，二期投产在即贡献增量
　　脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长。公司脂肪醇（酸）产能20万吨/年，实际年产量可达30万吨，具备蒸汽、副产氢气等能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，可有效节约成本，盈利能力领先同行。展望未来，为适应市场发展需求，公司有序推进脂肪醇二期15万吨/年项目建设，在丰富产品类别的同时，进一步扩张产能提升规模优势，增强产品竞争力。同时，公司脂肪醇二期投资额不超6亿元，单吨投资强度较现有产能下滑明显，未来有望展现更高盈利水平。随着脂肪醇二期逐步落地，将为公司业绩带来新增量。
　　重视股东回报，股息率+回购注销率近10%
　　公司持续重视股东回报，近年股利支付率基本稳定在50%左右。同时，公司积极开展股票回购，2025年4月10日公司发布新一轮回购计划，拟在12个月内回购不低于4亿、不高于6亿人民币，其中不超过500万股用于股权激励，其余拟用于注销。若考虑2025年公司维持50%股利支付率，叠加回购注销，公司股息率+回购注销率有望近10%。同时，公司负债水平较低，在当前国内社会融资成本下降大环境下，公司可适时合理调整负债率，运用自有及自筹资金，在做好稳定健康发展的情况下，持续做好回报股东的各项工作。
　　盈利预测与估值
　　公司作为能化龙头，以热电联产为核心打造循环经济体系，其中蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，并依托优势持续扩量，同时开拓丁苯橡胶等新业务，驱动公司业绩稳步向上。预计2025-2027年公司营收分别为104.12、115.83、127.55亿元，归母净利润分别为11.67、13.32、15.12亿元，现价对应PE为10.19、8.93、7.86，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济及下游行业需求波动的风险、原材料价格波动风险、汇率波动及关税风险。