事件：甘源食品公布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。其中，24Q4单季度实现营业收入6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40%。25Q1单季度实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
　　综合果仁及豆果表现良好，境外业绩增长明显。分产品看，2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入5.24/3.02/2.77/7.05/4.39亿元，同比增长12.56%/10.48%/19.72%/39.80%/21.17%。老三样品类收入维持稳健增长，综合果仁及豆果系列收入保持较高增速。2025年公司提出产品重塑战略，推出系列新品，产品的迭代升级有望提供新抓手。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入分别为19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/ 65.45%。其中商超渠道继续推进经销转直营策略，相关人员调整已陆续到位，后续有望加速提高直营模式收入占比。电商渠道团队调整已基本完毕，25Q1公司主动缩减了线上低价礼盒的销售力度，计划保持合理盈利的基础上，实现线上渠道的良性发展。公司持续推进海外市场布局，2024年在越南市场开拓下获得较好表现，2025年公司计划推进开拓其他东南亚国家，有望带来新增量。
　　原材料价格波动拉低毛利率，费用投入有所加大。毛利率方面，2024全年/24Q4/ 25Q1公司毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32%；25Q1同比-1.07pcts，环比-0.82pcts，主要系棕榈油价格提升拉低整体毛利率。费用端，2024全年/24Q4/ 25Q1销售费用率分别为12.67%/12.77%/17.34%；25Q1同比+4.24pcts，环比+4.57pcts。主要系公司补充销售团队人员数量，并增加了品牌宣传及线上推广费用。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.75%/3.73%/4.87%；25Q1同比+1.39pcts，环比+1.14pcts。综合来看，2024全年/24Q4/ 25Q1公司归母净利率分别为16.67%/15.19%/10.47%；25Q1同比-5.11pcts，环比-4.72pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司商超渠道调整成效及海外市场拓展情况有待观察，我们下调2025-2026年归母净利润预测至4.12/5.02亿元（较前次下调8.1%/3.9%），新增2027年归母净利润预测为5.84亿元。对应2025-2027年EPS为4.42/5.38/6.27元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍，公司产品力优秀，持续拓展新市场提供新动能，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。