核心观点：高景气度下券商板块盈利能力&估值存在预期差
　　业绩概览：1Q25，券商板块归母净利润同比增长83%，环比增长19%，经纪及自营表现较好。
　　投资业务为业绩同比高增关键，主营收入拆分如下（剔除其他手续费及长股投）：1）轻资产业务：经纪业务收入327亿元/yoy+49%/qoq-22%/占比29%；投行业务收入67亿元/yoy+5%/qoq-35%/占比6%；资管业务收入101亿元/yoy-3%/qoq-13%/占比9%。轻资本业务中经纪业务受益于市场高活跃同比高增，投行业务受益于再融资规模同比高增而收入同比正增，资管业务量增不敌价减而收入同环比下降。2）资本金业务：自营业务收入（不含长股投）487亿元/yoy+45%/qoq持平/占比43%；利息净收入79亿元/yoy+27%/qoq-40% /占比7%。
　　降本增效驱动ROE同比改善，人均创利同比大幅提升：1Q25券商板块ROE均值1.61%/yoy+0.6pct，其中国泰海通因负商誉使得ROE同比显著提升、国联民生因并表民生证券使得ROE由负转正；1Q25券商板块经营杠杆3.83倍，同比略有下滑；1Q25券商员工总数同比减少6700+人，人均薪酬同比+1%（VS人均创利同比+23%）。
　　市场格局：券商板块总量指标集中度呈现抬头趋势。1Q25，行业总资产、归母净利润CR5分别为，45%、54%，较2024年分别提升3.4pct、6.4pct，总量指标行业前5名均为中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券；细分业务方面，中小券商业绩基数低、弹性大，而大型券商业绩稳定性相对较高。
　　轻资产业务：经纪零售业务发力，投行再融资同比高增驱动收入同比正增（IPO同比承压）。
　　1Q25经纪、投行、资管业务收入分别yoy+49%、yoy+5%、yoy-3%，我们预计收入结构变化&佣金率下行导致券商板块经纪业务收入同比跑输市场成交；投行业务IPO同比承压，再融资同比高增支撑收入同比正增；资管业务量增不敌价减，关注参控股公募对券商利润的稳定作用。
　　资本金业务：投资收益率显著改善，融资业务扩表&资金成本压降共同驱动利息净收入增长。
　　投资业务：1Q25末券商金融投资资产较上年末+7%，其中其他权益工具投资较上年末+16%，投资资产维持扩表，OCI为主要增配方向；1Q25券商板块年化投资收益率5.13%，同环比改善。信用业务：1Q25末券商板块信用类资产1.97万亿元，较上年末+7%；其中融出资金1.62万亿元，较上年末+9%；1Q25资金成本年化2.60%，同比-0.47pct，较2024年-0.19pct，融资业务扩表&资金成本压降共同驱动利息净收入增长。
　　投资分析意见：高景气度下券商板块盈利能力&估值存在预期差，在政策端发力稳市&监管定调证券业未来5年、2035年行业格局背景下，我们看好券商板块，推荐2条投资主线。
　　并购重组逻辑：推荐中国银河A+H、中金公司A+H、广发证券、中信证券、国泰海通；
　　业绩弹性逻辑：我们建议关注a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券。
　　风险提示：经济复苏低于预期；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。