瑞幸1Q25录得归母净利润人民币5.25亿元（1Q24：净亏损0.83亿元），略低于市场预期，主要是由于所得税率的增加。扣除税率的影响，公司税前利润基本符合市场预期。盈利能力的显著恢复归功于同店转正带来的经营杠杆以及产品结构改善带动毛利率同比大幅提升。值得留意的是，瑞幸1Q25新开门店数达到1,757家（1,007家直营，750家加盟），快于2Q24-4Q24的开店节奏。公司同时宣布大钲资本（瑞幸最大的股东，持股比例为31%）黎辉将接替郭谨一出任公司董事长一职，而郭总将继续留任公司首席执行官及公司董事。这给公司未来在资本运作方面带来更大的想象空间。
　　1Q25收入略超预期，同店如期转正：1Q25整体收入同比增长41%，略高于我们的预期，主要是由于单季新开门店数高于我们的预测。其中，直营门店收入同比增长41%，同店增长如期转正并录得8.1%的增长，主要是由杯量增长驱动（平均单日单店杯量同比增长高单位数）。管理层表示同店杯量的提升归功于过去两年新开门店在选址和运营方面较高的质量，以及短期天气的帮助。直营门店单杯价格维持在13元出头的水平，环比过去几个季度基本保持稳定。
　　1Q25利润率大幅改善：归功于产品组合的改善，1Q25毛利率同比扩张6.6ppt至59.7%，基本维持2Q24-4Q24的水平。得益于平均单店店效提升带来的正向经营杠杆的帮助，1Q25租金及其他运营费用的费用率同比大幅下降2.9ppt，管理费用率同比下降1.2ppt，折旧摊销费用率同比下降0.3ppt。但由于外卖订单占比的提升，外送费用率同比提升0.7ppt。市场营销费用率同比上升0.4ppt至5.6%。门店运营利润率同比大幅上升10.1ppt至17.1%，而公司整体经营利润率同比上升9.3ppt至8.3%。
　　2Q25及2025全年展望：管理层表示不排除未来几个季度同店回落的可能，但公司会努力将同店保持在健康、正向且可持续的发展水平。我们判断2Q25的同店在低基数以及外卖平台大战的促进下将维持较高的增速，但进入2H25后有放缓的可能。考虑到公司短期将持续聚焦市场份额的提升，培养消费者的消费习惯，以高品质高性价比的产品吸引消费者，我们预计公司短期没有提价的计划。考虑到一季度的毛利率受季节性的影响在全年处于较低的水平，我们预测2Q25毛利率环比1Q25及同比2Q24还有提升的空间。基于同店的增长以及毛利率的持续改善，我们预测2Q25有望录得较大幅度的经营利润增长。然而，咖啡生豆价格目前仍处于高位，而公司库存预计只能维持到1H25末，我们预测从2H25开始公司的毛利率可能受到原材料价格上涨带来的负面影响。由于前期亏损所带来的递延所得税资产已基本抵扣完，叠加境内运营实体盈利后向境外母公司分配股利相关的代缴所得税，1Q25的有效税率大幅上升至32.3%。我们预计公司2025全年的税率可能维持在30%-31%的水平。
　　长期趋势向好，维持“买入”评级及行业首选：我们认为，咖啡豆价格上涨的确会给瑞幸2025年的利润带来较大的不确定性，但长期利却好行业集中度的提升，也不会影响瑞幸逐步向好的品牌发展趋势。相较短期原材料价格对利润率的影响，市场更应该关注瑞幸门店的持续扩张、同店的恢复、以及竞争格局的改善趋势。基于以上，我们认为瑞幸当前的估值水平（17.9x 2026 P/E）依然有较高的性价比。基于23x 2026 P/E，我们小幅上调瑞幸目标价至43.2美元，并维持“买入”评级。瑞幸依然是我们2025年消费行业首推。
　　投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。