本报告导读：
　　外部冲击影响加大，4月PMI边际回落。接下来，或加力推动既定政策落地见效，通过增强内需主动力作用应对外部不确定性。
　　投资要点：
　　2025年4月，制造业PMI为49.0%，比上月下降1.5个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点；建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点。
　　关税扰动，制造业PMI边际回落。制造业PMI由升转降，主因贸易摩擦导致的外部环境急剧变化。不过，以内销为主的制造业经营相对稳定，对PMI有所支撑。考虑到国内积极政策节奏加快，我们认为PMI的回落只是阶段性的，后续有望改善。
　　企业收缩采购，规避风险。从分项看，生产指数和新订单指数边际回落，尤其是新出口订单指数明显下滑。对应具体行业，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药等行业两个指数均位于53.0%及以上；相比之下，纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业两个指数明显回落。这体现出，外需导向行业经营承压，对整体PMI有所拖累。此外，面对贸易摩擦的扰动，企业对于生产较为谨慎，通过采购收缩规避风险，并使得库存去化。
　　非制造业景气度：服务尚稳，建筑待提振。在服务业，4月商务活动指数略微回落，考虑到“五一”假期来临，接下来出行链景气度或季节性回升。在建筑业，整体商务活动指数边际下滑，但是土木工程建筑业商务活动指数明显抬升。我们的理解是，近期财政政策节奏加快，专项债、超长期特别国债资金的及时快发快用对基建项目给与支撑。不过，二手房成交于二季度开始回落，可能对整体建筑业景气度有所拖累。接下来，需要关注房地产收储能否提速，以及超长期特别国债资金的效果释放。
　　积极政策发力靠前，节奏加快。4月25日，中央政治局会议提出，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策。我们的理解是，二季度加力推动既定政策落地见效，后续根据需要继续加码。面对外部不确定性，内需主动力作用或进一步增强。比如，加快以旧换新资金使用，加快下达“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。加强稳就业、稳外贸措施帮助出口企业规避风险。
　　风险提示：外部环境的变化。