公司发布一季报：2025Q1实现营收1223亿元，同比-18.5%，归母净利16亿元，同比-40.0%。受下游钢铁、建筑、地产等行业需求放缓，叠加公司转型升级业务结构调整，合同转化率放缓，Q1高基数背景下收入承压，费用刚性导致利润下滑超过收入。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来随着海外拓展及化债、稳增长等政策推进，有望迎来改善，维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　25Q1毛利率同比提升，费用率被动提升致归母净利率下滑
　　25Q1公司整体毛利率8.84%，同比+0.65pct，期间费用率为5.59%，同比+0.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.54%/2.48%/2.29%/0.28%，同比+0.07/+0.35/+0.41/+0.13pct，财务费用同比增长54%，主要系带息负债同比增加252亿元至1336亿元，导致利息支出增加，其余费用均同比小幅减少，但受收入大幅下滑影响费用率同比提升。减值支出占收入比例同比+0.14pct至0.75%，综合影响下，25Q1归母净利率1.31%，同比-0.47pct。
　　25Q1经营性现金流同比流出减少
　　25Q1末公司资产负债率为79.3%，同比+4.16pct，较年初增加1.83pct，有息负债率16.1%，同比+0.64pct，较年初增加4.46pct。25Q1经营活动净现金流为-257亿元，同比少流出50.5亿元，收现比为86%，同比+10.0pct，付现比103%，同比+9.9pct。25Q1末公司应收票据及应收账款/合同资产/应付票据及应付账款/合同负债分别为2163/1855/3620/604亿元，较24年末-21/+292/-32/-7亿元。
　　25Q1新签合同承压，工业制造保持增长，房建、冶金下行压力较大
　　25Q1公司新签合同额2307亿元，同比-27.2%。分业务，四大细分板块中房建/基建/冶金/工业制造及其他分别新签合同额923/357/313/491亿元，同比-42.4%/-14.1%/-37.2%/+12.3%，仅工业保持增长，房建、冶金下行压力较大。分地区，海外新签合同额120亿元，同比-35.7%，主要系基数较高。
　　盈利预测与估值
　　维持公司2025-2027年归母净利润预测为72/76/79亿元。A/H股可比公司25年Wind一致预期均值7/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值，给予A/H股25年11/6xPE，调整A/H股目标价至3.82元/2.25港元（前值4.17元/2.26港元，对应25年12/6xPE，可比均值8/4xPE），维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。