国投电力发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现营收578.19亿元（yoy+1.95%），归母净利66.43亿元（yoy-0.92%），归母净利润低于我们预期的73.74亿元，主要系调整以前期间所得税的影响补缴9.71亿元税费。1Q25公司实现营收131.22亿元（yoy-6.99%），归母净利20.78亿元（yoy+2.10%），归母净利润略低于我们预期的21.07-22.56亿元，主要系火电上网电量低于预期。2024年公司DPS0.4565元（含税），按最新总股本80.04亿股派发，分红总额36.54亿元，对应分红比例55%。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　2024年火电度电净利润同比+0.2分至2.8分，1Q25火电盈利暂承压
　　2024年，公司火电上网电量同比-3.04%至529.02亿千瓦时。我们测算公司2024年火电净利润/归母净利润为14.93/8.64亿元，同比增长4.50%/3.43%，对应火电度电净利润2.8分，同比提升0.2分，主要得益于煤价下行。1Q25，公司火电上网电量同比-32.70%，主要系清洁能源发电量同比增加以及受到外送电量影响，考虑2025年年度市场化电价同比下降影响，公司火电盈利暂承压，随着迎峰度夏来临，火电电量或将修复，沿海电厂在煤价下行时成本优势更大，后续火电盈利能力有望环比提升。
　　1Q25雅砻江水电上网电量同比+18.44%，4月重要水库出库流量表现优异
　　2024年，雅砻江水电上网电量同比+10.36%至924.45亿千瓦时，上网电价（含税）同比-2.90%至0.301元/千瓦时，但净利润同比-4.52%至82.67亿元，主要系2024年缴纳税费同比增加。1Q25，雅砻江水电上网电量同比+18.44%，根据四川水文网数据，我们测算4月雅砻江流域二滩/锦屏一级/官地水电站出库流量同比增长63%/32%/35%，若该趋势可持续，公司水电板块Q2业绩有望同比大幅增长。2024年，公司新增风电/光伏装机70.6/192.56万千瓦，但由于来风同比减弱，风电上网电量同比+0.62%，光伏上网电量因大量新机组投产而同比+62.90%。
　　目标价17.46元，维持“买入”评级
　　考虑2025年年度交易电价同比下降，下调公司2025-26年火电上网电价7.4%/7.1%，下调公司2025-26年归母净利9.3%/10.3%至76.16/79.34亿元，预计2027年归母净利润为82.56亿元。基于25E火电归母净资产/清洁能源归母净利70.75/70.87亿元，参考火电/清洁能源可比公司25EPB/PEWind一致预期1.0/18.5x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本优势更大，给予公司火电/清洁能源1.2/18.5x 25EPB/PE，目标市值1397亿元，目标价17.46元（前值17.77元基于火电/清洁能源1.2/17x 25EPB/PE）。
　　风险提示：来水/发电量/煤价下降/市场化电价不及预期。