公司发布24年报及25年一季报：24年归母净利22.5亿元，同比-22.6%，其中24Q4归母净利2.9亿元，环比-59.1%，主要系技术迭代导致PERC产能计提资产减值。25Q1收入85.9亿元，同/环比-10.5%/-28.4%，归母净利0.5亿元，同/环比-91.8%/-83.8%，其中归母净利不及我们预期（3.25亿元），主要系美国关税导致组件盈利下滑。由于美国对东南亚及中国加征关税，或导致公司输美光储产品毛利率下降，低于前次预测，因此下调25-26年归母净利预测为22.0/33.9亿元（前值41.6/52.7亿元）。公司净利承压，且短期或缺乏明显催化，但考虑到美国本土产能布局领先，未来有助于降低贸易壁垒影响，下调为“增持”评级。
　　25Q1光伏受美国关税影响较大，储能维持高盈利
　　1）光伏：25Q1预计出货6.9GW，同比+9.5%，其中美国占比20%+，根据公司一季报，受美国关税影响利润金额约5.5亿元。公司优化全球产能布局，加速美国本土组件产能爬坡以降低关税潜在影响，我们预计25年组件出货30-35GW。2）储能：25Q1预计出货790MWh，我们测算单位盈利为0.2-0.25元/Wh。公司储能业务订单充沛，截至24年底在手订单约79GWh，已签署合同金额为32亿美元（包括长期服务合同），我们判断后续或与主要客户协商合理分担关税成本，预计25年储能出货11-13GWh。
　　美国本土产能布局领先
　　公司积极布局美国本土产能，有助于强化本土制造优势，以应对贸易壁垒。1）光伏：德克萨斯州5GW组件基地23年底已投产，公司持续推动产能爬坡，或贡献美国出货主要来源；印第安纳州5GW电池基地公司预计25Q4投产，一期项目设备发运已完成。2）储能：公司规划肯塔基州6GWh储能（电芯、PACK）基地，一期3GWh公司预计26Q1投产。
　　盈利预测与估值
　　由于美国对东南亚及国内光储产品加征关税，或对公司出口美国造成不利影响，我们下调光伏组件和储能业务毛利率假设，预计公司25-27年归母净利润为22.0/33.9/39.0亿元（25-26年归母净利润较前值下降47.2%/35.7%）。我们认为公司短期净利承压，且缺乏明显催化，但考虑到公司美国本土产能布局领先，未来有助于降低贸易壁垒影响，下调为“增持”评级。可比公司25年Wind一致预期平均11.38x PE，考虑到公司美国本土产能布局领先，储能在手订单充沛，应享受一定估值溢价，给予公司25年16x PE，对应目标价9.6元（前值18.08元，对应25年16x PE）。
　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。