事件：鸿路钢构发布2024年年报及2025年一季报。
　　2024年，公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为215/7.7/4.8亿元，同比-9%/-35%/-45%；24Q4实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为56/1.2/1.2亿元，同比-14%/-60%/-29%。
　　25Q1，公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为48/1.4/1.1亿元，同比+9%/-33%/+31%。
　　点评：
　　2024年钢结构业务：吨均价及吨毛利下滑，受钢价下降等因素拖累。
　　2024年，公司钢结构业务实现收入208亿元，同比-9%；其中吨均价为4803元，同比-10%，主要由于2024年钢价同比下降所致；实现销量433万吨，同比+2%。2024年公司新签订单283亿元，同比-5%；实现产量451万吨，同比+1%，产销率为96.1%，同比+1.2pcts。2024年末，公司钢结构年产能达到520万吨，同比+4%（23年末为500万吨），产能实现稳步增长。24Q1-24Q4产销率按96%测算，销量分别为88/114/110/121万吨
　　盈利能力方面，2024年公司钢结构业务实现毛利润17.1亿元，同比-17%；吨毛利为394元，同比-18%（同比下滑88元），或主要由于：1）24年钢价同比下降，原材料成本采用移动平均法计量，而产品售价与原材料当期市场价挂钩（售价下降速度快于原材料平均成本下降速度），导致吨毛利被压缩；2）智能化改造对产能利用率造成阶段性扰动，钢结构产品吨折旧同比增加；3）产品结构波动所致，低毛利率产品收入占比提升。
　　2024年其他业务：废钢收入及毛利润同比下滑。
　　2024年，公司其他业务实现收入7.0亿元，同比-5%；实现毛利润5.1亿元，同比-9%（同比-0.5亿元）。其他业务主要以废钢出售为主，收入及毛利润同比下滑或由于：1）废钢价格同比下降；2）废钢价格下降后，公司出售废钢的意愿下降；3）经过智能化改造后，公司废钢率下降，单位产量对应的废钢重量下降，导致24年废钢量同比增速或低于钢结构产品产销量同比增速。
　　2024年盈利能力分析：24年吨扣非净利润大幅下滑，主要受吨毛利等因素拖累；24Q4剔除减值因素后，吨扣非净利润同环比均有改善。
　　2024年，公司吨扣非净利润约为111元，同比-94元，同比下降幅度较大，主要由于：1）全口径吨毛利同比-103元（公司总体毛利润/钢结构产品销量，此处包含了钢结构业务毛利润、其他业务毛利润）；2）吨研发费用同比+6元；3）吨财务费用同比+10元；4）吨减值损失同比-28元。
　　24Q4，公司吨扣非净利润约为103元，同比-44元，环比-7元；Q4吨减值-36元，同比-88元，环比-36元，Q4减值规模较大主要由于下游央企付款节奏所致。剔除减值因素后，公司Q4吨扣非净利润同环比均有改善。
　　2024年经营质量分析：现金流受利润下滑拖累，应收账款同比增加。
　　2024年，公司经营活动现金流净额为5.7亿元，同比-5.3亿元，主要由于：1）净利润同比下降4.1亿元；2）收款同比下滑，24年收现比为97%，同比-3pcts。2024年末，公司应收票据及应收账款约35亿元，同比+8亿元，或主要由于24年与建筑央企等大客户业务合作增多所致。
　　25年一季报：吨扣非同环比改善，研发强度显著下降。
　　25Q1，公司产量为105万吨，判断产销率95%左右，对应销量100万吨。测算公司吨扣非净利润115元，同比+16元，环比+12元，同环比均出现改善。25Q1吨毛利475元，同比-57元，环比-25元，或主要由于：1）25Q1钢价持续下跌，拖累吨毛利；2）25Q1大额订单占比下降，产品结构变化导致吨毛利下降。25Q1吨期间费用为300元，同比-60元，环比-100元，主要由于吨研发费用同环比大幅下滑（同比-52元，环比-66元），可能预示着公司智能化改造研发强度最高峰时刻或已过去。25Q1，公司吨减值损失为0元，较24Q4环比改善36元（24Q4有减值，25Q1无这项因素扰动）。
　　盈利预测、估值与评级：2024年，鸿路钢构面临外部需求压力、钢价下跌等不利因素，同时公司内部进行智能化改造亦对产能利用率造成阶段性扰动。25Q1，鸿路钢构订单接单量及产量数据增长提速，或预示着智能化改造对生产效率提升效果初步显现，对公司经营效率的影响从拖累项变为平衡项。后续重点关注单月产能利用率何时突破100%的节点。判断随着焊接机器人智能化改造逐步成熟，吨盈利存在改善预期。根据2024年财务数据及我们对2025年行业需求等因素的判断，我们调整对公司25-26年归母净利润预测至10.3亿元（下调21%）、11.5亿元（下调30%），新增对公司2027年归母净利润预测15.8亿元。考虑到公司股价前期回调较为充分，并且25Q1吨盈利同环比出现改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求超预期下滑、钢价大幅波动、智能化改造效果不及预期。