事件：2025年4月25日，公司发布了2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，归母净利润119.5亿元，同比-18.0%，扣非净利润117.1亿元，同比-28.9%。
　　煤炭量价下跌拖累业绩，长协煤盈利仍稳健。（1）2025Q1，秦皇岛港口5500大卡煤炭均价721元/吨，同比-20.0%；（2）2025Q1，公司煤炭总销售量9930万吨，同比-15.3%，销售均价506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协煤销量6350万吨，同比+8.5%，年度长协煤销售均价502元/吨，同比+2.4%；（3）在煤炭业务量价下跌的背景下，公司2025Q1煤炭业务营业收入516.0亿元，同比-25.7%，毛利润155.1亿元，同比-22.8%。
　　煤电装机小幅增长，但发电量受需求偏弱影响下滑。（1）2025Q1，我国火电累计发电量1.5万亿千瓦时，同比-4.4%；（2）2025Q1，公司完成收购杭锦能源100%股权后，燃煤发电装机相应增加1200兆瓦（环比+2.8%）；（3）在火电需求偏弱的背景下，2025Q1公司境内燃煤发电量为483.6亿千瓦时，同比-12.0%，燃煤发电平均利用小时数为1097小时，同比-11.9%，售电均价0.379元/度，同比-6.4%；（4）受燃煤发电量、电价下滑的影响，2025Q1公司电力业务营业收入208.5亿元，同比-14.7%，毛利润32.1亿元，同比-21.2%。
　　A股年度股息率为5.9%，业务外延扩张值得期待。（1）公司2024年度利润分配预案为每股派发人民币2.26元（含税），全年分红比例为76.5%，对应A股年度股息率为5.90%（按2025年4月30日收盘价计算）；（2）公司2025年2月完成了杭锦能源100%股权的收购，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入上市公司。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到2025年煤价中枢大概率下移，我们分别下调2025-27年归母净利润预测8.3%、8.4%、10.4%至497.7亿元、512.5亿元、522.0亿元，对应EPS分别为2.50、2.58、2.63元，公司业务外延扩张值得期待，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。