事件:
　　2025年4月18日，万辰集团发布2024年年报，2024年公司实现营业收入323.29亿元，同比+247.86%；归母净利润2.94亿元，同比+3.77亿元；扣非归母净利润2.58亿元，同比+3.42亿元。
　　2025年4月28日，万辰集团发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入108.21亿元，同比+124.02%；归母净利润2.15亿元，同比+2.09亿元；扣非归母净利润2.11亿元，同比+2.09亿元。
　　投资要点:
　　2024年加快跑马圈地，强化龙头地位。分业务来看，2024年零食量贩/食用菌分别营收317.90/5.39亿元，同比+262.94%/+0.73%，零食量贩业务同比增加超230亿元。截至2024年末，公司拥有14196家零食量贩门店，全年净增加9470家门店，其中2024H2净开门店7558家，龙头地位进一步强化。分区域来看，2024年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数量分别净增加5020/1164/822/541/648/537/738家。据我们自己的测算，2024年平均单店收入为395万元/年，同比有所下滑，预计系门店密度加大所致；平均单店面积为162平方米，2023年为159平方米，平均单店面积提升。
　　零食量贩业务势能向上，盈利能力环比持续改善。2024年毛利率为10.76%，同比+1.46pct，其中零食量贩毛利率为10.86%，同比+1.34pct。费用端，2024年销售、管理费用率分别为4.43%/3.03%，同比-0.24pct/-1.76pct，管理费率改善较为显著，其中全年股份支付费用为2.2亿元。2024年零食量贩业务剔除因股权激励产生的股份支付费用后的净利率为2.7%，同比+2.3pct，其中2024Q1-Q4零食量贩业务剔除因股权激励产生的股份支付费用后的净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比持续改善，持续验证公司优秀的经营能力。
　　2025Q1零食量贩盈利能力同比和环比改善，业态利润弹性高。2025Q1公司收入同比+124.02%。2025Q1毛利率为11.02%，同比+1.24pct;销售/管理费用率分别为3.31%/2.55%，同比-0.74pct/-0.46pct，规模效应持续释放。2025Q1零食量贩剔除因股权激励产生的股份支付费用后的净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，同比+1.35pct，环比+1.11pct，盈利能力进一步爬坡，预计系2025Q1门店补贴和价格战放缓。我们认为零食量贩作为标准化程度较高的生意，利润弹性较高。综上，2025Q1公司整体归母净利润为2.15亿元，同比+2.09亿元，归母净利润占净利润比例提升至55.41%。
　　发布股权激励计划，与员工共享公司成长。公司于2025年4月28日发布2025年限制性股票激励计划（草案），该激励计划草案拟授予限制性股票数量221.81万股，占总股本1.23%，授予价格为69.58元/股。激励对象70人等核心业务人员和骨干员工，分四期解锁，每期解锁25%。业绩考核目标分别为2025/2026/2027/2028年归母净利润为4.12/4.26/4.41/4.56亿元，同比+40%/3.57%/3.45%/3.33%。预计首次授予费用为1.3亿元，2025-2029年分别摊销3905/4872/2635/1318/356万元。
　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现，单店盈利水平持续爬坡。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为546.39/677.60/764.72亿元，同比+69%/+24%/+13%；归母净利润9.03/12.60/14.88亿元，同比+208%/+40%/+18%；EPS分别为5.02/7.00/8.27元，对应PE分别为33/24/20X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等；7）整体消费环境下行风险。