啤酒：Q1平稳落地，关注旺季表现
　　淡季板块表现稳健，25Q1燕京、珠江增速领先。1）从营业收入来看，2024年啤酒板块营收680.4亿元，同比-1.7%，其中2024Q4营收75.1亿元，同比+1.1%；2025Q1营收200.4亿元，同比+3.7%，我们认为啤酒板块在24Q4-25Q1的淡季中整体表现稳健。个股层面，燕京啤酒、珠江啤酒25Q1收入同比+6.7%/10.7%，增速领先。2）从归母净利润来看，2024年啤酒板块归母净利润合计72.9亿元，同比+6.1%，其中2024Q4归母净利润为-11.7亿元，同比-10.9%；2025Q1归母净利润为25.2亿元，同比+10.6%，啤酒板块2024年及25Q1利润表现均优于收入，我们判断或为成本红利持续兑现。
　　成本红利持续兑现，整体费用率稳健。1）从毛利率和净利率看，2024年啤酒板块毛利率为42.5%，同比+1.6pct，其中2024Q4毛利率为25.6%，同比+1.7pct；2025Q1毛利率为43.4%，同比+2.0pct，我们判断主要为成本下行拉动毛利率持续提升。2024年啤酒板块净利率13.0%，同比+0.6pct，其中2024Q4净利率为-17.9%，同比-3.7pct；2025Q1净利率为15.3%，同比+1.0pct。2）从费用率看，2024年啤酒板块销售费用率为14.2%，同比+0.2pct，其中2024Q4/2025Q1销售费用率分别为25.6%/13.3%，同比-1.5/+0.4pct。2024年啤酒板块管理费用率5.9%，同比-0.1pct，其中2024Q4/2025Q1管理费用率分别为11.2%/5.2%，同比-2.0pct/持平。我们认为各啤酒企业费用端严格管控，整体费用率稳定。
　　饮料板块：淡季平稳过渡，静待旺季突围
　　淡季平稳增长，东鹏表现强劲。1）从营业收入来看，2024年软饮料板块营收434.1亿元，同比+7.9%，其中2024Q4营收为112.9亿元，同比+8.1%；2025Q1营收119.3亿元，同比+1.8%，我们判断增速放缓主要与饮料行业进入淡季相关。2）从归母净利润来看，2024年软饮料板块归母净利润合计75.3亿元，同比+29.4%，其中2024Q4归母净利润为19.4亿元，同比+107.5%；2025Q1归母净利润为21.9亿元，同比-5.4%，我们判断增速放缓可能主要与年初饮料行业增投费用相关。个股层面，龙头东鹏饮料在收入高增和成本红利的基础上，表现依旧亮眼，2024Q4和2025Q1归母净利润分别达6.2/9.8亿元，同比分别+61.2%/+47.6%。
　　费用投放前低后高，为旺季增长蓄力。1）从毛利率和净利率看，2024年软饮料板块毛利率为41.5%，同比+2.1pct，其中2024Q4/2025Q1毛利率为41.6%/41.8%，同比-0.3/+1.6pct。2024年软饮料板块净利率17.4%，同比+2.9pct，其中2024Q4/2025Q1净利率为17.2%/18.4%，同比+8.3/-1.4pct。2）从费用率看，2024年软饮料板块销售费用率为15.2%，同比+1.1pct，其中2024Q4/2025Q1销售费用率分别为14.3%/14.9%，同比-1.0/+0.8pct。2024年软饮料板块管理费用率4.1%，同比-0.1pct，其中2024Q4/2025Q1管理费用率分别为4.1%/3.8%，同比-0.5/+0.2pct。饮料企业普遍在四季度收缩开支，在一季度增投费用展开竞争，由此，2024Q4净利率同比提升而2025Q1略有承压。
　　风险提示：消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料成本超预期上涨。