事项：
　　方正证券发布2025年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：30亿元，同比+49.2%。归母净利润：12亿元，环比+9.5亿元，同比+52.4%。
　　点评：
　　ROE环比提升明显，去年Q4受减值等影响基数较低。公司报告期内ROE为2.5%，同比+0.8pct，环比+2pct，杜邦拆分来看：
　　 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.93倍，同比-0.21倍，环比-0.2倍。
　　 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.5%，同比+0.5pct。
　　 3）公司报告期内净利润率为40.5%，同比+0.8pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1913亿元，同比-0.4亿元，净资产：487亿元，同比+25.2亿元。杠杆倍数为3.93倍，同比-0.21倍。
　　公司计息负债余额为1167亿元，环比-61.1亿元。
　　公司重资本业务净收入合计为14.4亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.9%。
　　重资本业务收益率同比环比均有提升。拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为10.8亿元。单季度自营收益率为1.5%，环比+1.8pct，同比+0.4pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。
　　 2）信用业务：公司利息收入为10.3亿元，环比-1.16亿元。两融业务规模为430亿元，环比+14.6亿元。两融市占率为2.24%，同比+0.28pct。
　　 3）质押业务：买入返售金融资产余额为52亿元，环比-50.6亿元。
　　经纪业务在交易量影响下环比下行。经纪业务收入为12.3亿元，环比-29.3%，同比+52.4%。对比期间市场期间日均成交额为15261亿元，环比-17.7%。
　　投行业务收入为0.2亿元，环比稳定，同比-0.1亿元
　　资管业务收入为0.6亿元，同比环比稳定。
　　投资建议：我们看好行业供给侧改革下公司发展机遇。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，我们维持盈利预期，预计方正证券2025/2026/2027年EPS为0.35/0.38/0.41元人民币，BPS分别为6.03/6.38/6.68元人民币，当前股价对应PB分别为1.23/1.17/1.11倍，加权平均ROE分别为5.81%/6.20%/6.30%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们维持2025年业绩1.6倍PB估值预期，目标价9.65元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。