事件：公司发布2024年年报&2025年一季报，2024年实现营业收入3.67亿元，同比-54.21%，实现归母净利润-4.56亿元，亏损幅度加大；2025Q1实现营业收入0.11亿元，同比-19.92%，实现归母净利润-0.93亿元，亏损幅度环比收窄。
　　燃料电池系统销量阶段性承压，持续重视技术研发。
　　在行业整体销量不及预期叠加公司在资金周转压力下采取审慎拓展的市场策略因素影响下，2024年公司燃料电池系统销量同比减少60.95%至742套，营业收入同比减少61.94%至2.73亿元，毛利率则在燃料电池系统价格下降和成本降幅趋缓的背景下同比减少21.19个pct至11.70%。2024年公司零部件收入同比增长14.60%至0.35亿元，毛利率同比增长4.06个pct至16.67%，技术开发及服务营业收入同比增长15.34%至0.25亿元，毛利率同比增长15.51个pct至21.33%。经营承压背景下公司持续重视技术研发，2024年公司研发投入同比减少18.37%至1.39亿元，占营业收入的比例提升16.68个pct至37.99%。
　　2025Q1公司营业收入和毛利率环比均有一定程度下滑，我们认为主要系行业季节性波动带来的交付和收入确认因素影响。根据中汽协公布的数据，燃料电池汽车在2025年3月产销量分别为365/377辆，同比增长36.2%/69.1%，市场回暖背景下公司收入规模也有望重回上升通道。
　　控股股东拟变更为旭阳集团，完善公司产业链上下游布局并丰富终端应用场景。
　　旭阳集团于2025年3月12日与公司签订了一份发行股份购买资产业务并募集配套资金的框架协议，交易完成后预计公司控股股东将变更为旭阳集团。旭阳集团是中国焦化龙头企业，依托焦炉煤气副产氢资源已实现低成本高纯氢规模化生产，布局京津冀4座加氢站，成立有旭阳氢能车队已具备5.5吨/天运氢能力，在全球共有九大生产园区。旭阳集团成为公司控股股东后可完善公司在氢能源上下游产业链的布局，同时借助集团多个生产园区进一步打通终端应用场景。
　　维持“增持”评级：考虑到行业竞争加剧致燃料电池系统价格持续走低，我们下调盈利预测，预计公司25-27年实现归母净利润-2.55/-2.52/-2.21亿元。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H燃料电池第一股，有望受益行业高增长，控股股东变更后有望给公司带来新的发展潜力，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。