事件：
　　24年收入/归母净利润同比-6%/-63%，25Q1同比+5%/+5%
　　水羊股份发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入42.4亿元，同比下降5.7%，归母净利润1.1亿元、同比下降62.6%，扣非净利润1.2亿元，同比下降56.7%，EPS（基本）为0.28元。
　　24年公司归母净利润降幅超过收入，主要为费用率上升超过毛利率。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入同比-1.4%/+1.4%/-30.9%/+6.9%，归母净利润同比-23.3%/-27.2%/-130.4%/-86.3%。
　　25年一季度公司实现收入10.9亿元，同比增长5.2%，归母净利润4188万元，同比增长4.7%，扣非归母净利润4118万元，同比下降22.8%。
　　点评：
　　24年EDB品牌收入双位数增长、RV新并表，淘系收入下降、抖音收入增29%
　　分业务板块来看：24年自有品牌（包括法国高奢护肤品牌EDB、法国轻奢院线修护品牌PA、美国奢华科学护肤品牌Revive、自创品牌御泥坊等）合计营业收入为16.5亿元、占总收入比例为39%，代理品牌收入为25.9亿元。其中，EDB品牌24年实现收入3.2亿元、同比增长12.0%，净利率为16.4%；新并购RV品牌24年10月15日开始并表，贡献收入4774万元、净利润562万元、净利率为11.8%。
　　分渠道来看：24年自营、经销、代销、其他模式收入占比分别为73%/19%/5%/3%，收入分别同比-2.2%/-11.5%/-22.1%/-12.9%。线上渠道按平台拆分来看，自有平台（为公司自营）、第三方平台（包含自营、经销、代销模式）24年收入占比分别为7%/85%，收入分别同比-24.6%/-3.3%，第三方平台中，淘系、抖音在总收入中占比分别为26%/35%，收入分别同比-21.3%/+29.1%。
　　分品类来看：24年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务、其他收入占比分别为79%/17%/2%/1%，收入分别同比-4.4%/-10.8%/-6.1%/-12.0%。
　　业务结构变化促毛利率、费用率双向提升
　　毛利率：24年毛利率同比提升4.6PCT至63.0%。分业务板块来看，24年自有品牌、代理品牌业务毛利率分别为74.3%/55.8%；分渠道来看，24年自营、经销、代销毛利率分别为67.8%/47.1%/44.0%，分别同比+4.4/+3.8/+0.2PCT；分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为60.3%/72.3%，分别同比+5.1/+3.3PCT。分季度来看，24Q1~25Q1单季度毛利率分别同比+7.6/+2.0/+7.7/+3.1/+2.4PCT，可见业务结构调整背景下公司毛利率持续同比上升。
　　费用率：24年期间费用率同比提升9.1PCT至58.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.1%/6.2%/1.9%/1.6%，同比+7.7/+0.9/+0.2/+0.2PCT，其中销售费用率提升幅度较大主要为平台推广服务费增加所致（反映加大了高端品牌的品牌与市场费用投入）、管理费用率提升主要为职工薪酬增加所致。24Q1~25Q1单季度期间费用率同比+5.4/+6.5/+13.7/+13.5/+4.1PCT，其中25Q1销售/管理/研发/财务费用同比+3.2/+0.1/+0.2/+0.6PCT。
　　其他财务指标：1）存货24年末同比增加4.4%至8.3亿元，25年3月末较年初减少3.8%、同比减少1.4%，存货周转天数24年/25Q1分别为187/186天，同比+23/+5天。2）应收账款24年末同比减少12.8%至3.5亿元，25年3月末较年初增加13.5%、同比减少6.0%，应收账款周转天数24年/25Q1分别为32/31天，同比+3/-5天。3）经营净现金流24年为2.7亿元，同比增加1.4%，25Q1为-1479万元，净流出幅度略降0.6%。
　　定位全球新晋高奢美妆集团，具备稀缺性和成长性
　　24年公司收入和利润双双下降，与公司调整业务结构、进一步聚焦高端高奢品牌打造有关。公司重点拓展EDB/PA/RV等各具特色的高端品牌且注意维护品牌调性，EDB等品牌展现了较高的毛利率和净利率水平，具备稀缺性和成长性。
　　考虑到终端需求存不确定性，且公司正在进行业务结构和销售结构的调整、聚焦高端品牌，我们下调25~26年归母净利润预测（较前次预测分别下调31%/15%）、新增27年预测，预计25~27年归母净利润分别为2.2/3.0/3.6亿元，EPS分别为0.55/0.77/0.92元，当前股价下25年PE为22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品/新品牌推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。