事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。①2024年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.40/3.81/2.91亿元，同比变动+36.56%/+229.52%/+109.67%。2024Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.15/0.60/0.66亿元，同比变动+47.91%/扭亏/+7846.95%。③2025Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.34/0.85/0.83亿元，同比变动+35.57%/+20.12%/+6.64%。
　　2024年嘉乐并表，加码面料生产及服装代工业务，品牌经营业务海外扩张。收入分拆下，代工制造业务35.3亿元，同比+44.6%，毛利率22.55%，同比变动-1.33pct。主因是从箱包代工业务扩展到服装代工业务，影响毛利率。单看箱包代工业务，收入23.7亿元，同比增长20.27%。品牌经营业务收入6.6亿元，同比增长5.1%，毛利率25.52%，同比变动-1.03pct，利率变动原因，主要系产品结构及渠道结构调整影响。公司合作品牌“小米”与自有品牌“90分”双管齐下，2024年线上渠道收入1.6亿元，同比下滑25.2%，分销渠道收入5.0亿元，同比增长20.8%，报告期内““小米”品牌推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，“90分”持续探索国内外新的销售渠道，入驻了美国亚马逊等海外线上平台，在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店。
　　2024年受益于下游客户补库存和并表，净利率提升，并表子公司产生一次性投资收益。2024年公司毛利率/归母净利率分别为22.86%/8.99%，同比变动-1.49pct/+5.26pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.26%/5.99%/2.30%/0.98%，同比变动-1.19/ -0.45/+0.10/+0.09pct，主要是2024年6月后报表合并影响以及下游客户补库存拉高产能利用率。另外，“投资收益”项目因非同一控制下合并，原有股权按公允价值重新计量产生大额利得0.96亿元，预计为一次性影响。资产减值损失全年0.37亿元，占比收入0.87%。
　　2025年一季度并表效应仍在，毛利率小幅上升。2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为24.71%/6.92%，同比变动+0.54pct/ -0.89pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%,同比变动-0.95/+1.17/+0.05/+1.68pct，财务费用增加主要是并表后导致的未实现汇兑损益增加，公允价值变动-35.6万元。
　　印尼产能布局领先，美国对等关税政策影响可控。截至2024年底，箱包境内产能占比29.16%，主要在滁州，境外产能占比70.84%，主要分布在印尼、印度；服装产能主要在印尼，占比达到79.96%“（产能利用率49.86%），箱包、服装印尼产能布局领先，公司对美国出口占比15%，主要由印尼出口，与客户采用FOB定价，根据4月18日新闻，印尼计划60天内完成贸易谈判。美国对等关税对公司盈利能力、收入规模的影响可控。
　　盈利预测与投资建议：印尼产线进入爬坡期，随着客户对公司的信任增强，订单质量稳步提升，发展即将进入快车道。预计2025-2027年EPS分别为1.60/1.93/2.36元，对应市盈率分别为12.1/10.0/8.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1、海外客户需求不及预期；2、劳动力成本上升风险；3、贸易摩擦及地缘政治风险；4、出行需求减弱