投资要点：
　　事件：山西焦煤发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收452.9亿元，同比-18.4%；归母净利润31.1亿元，同比-54.1%；2024年拟每股派发现金红利0.22元（含税），合计派息12.49亿元，分红率40.2%，对应4/29收盘价股息率为3.4%。2025Q1单季度营收90.26亿元，同比-14.5%，环比-26.0%；归母净利润6.81亿元，同比-28.3%，环比+160%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务：量减价跌成本增长拖累盈利。2024年，公司煤炭板块营收265.82亿元，同比24.95%；营业成本126.82亿元，同比-12.36%；毛利率52.29%，同比-6.85个百分点。量价拆分看：
　　产量微增，销量下滑：全年原煤产量4722万吨，同比+2.47%；精煤产量1678万吨，同比-10.93%，精煤产率35.5%，同比-5.3pct，主因沙曲矿事故停产导致精煤产量下降。商品煤销量2560万吨，同比-20.0%，其中焦精煤、肥精煤销量分别为589、354万吨，同比-20.3%、-17.7%。
　　售价承压：商品煤吨售价1037.2元，同比-5.43%/-60元，其中焦精煤、肥精煤吨售价分别为1544.2、1689.6元，同比-5.4%/-88元、-2.9%/-51元。
　　成本增长，毛利率降至52%：吨煤成本495元，同比+9.5%，吨煤毛利542元，同比15.9%/-103元，毛利率52.2%，同比-6.5pct。
　　其他业务：电力毛利改善，非煤业务规模收窄。①电力及热力：营收68.69亿元，同比-2.33%；毛利率2.51%，同比+5.6个百分点，或受益于燃煤成本下降；发电206亿度，同比-5.9%；售电192度电，同比-5.4%。②焦炭：营收87.32亿元，同比-9.46%；毛利率-0.48%，同比微降0.06pct；焦炭销量374万吨，同比-2.6%；吨焦售价2335元，同比-7.04%，吨焦成本2346元，同比-6.98%。③其他：其他化工、建材及其他产品营收分别下滑2.85%、30.4%、17.2%，公司继续优化非核心资产。
　　25Q1业绩下滑预计主要为煤价下滑影响。2025Q1公司焦煤现货价格指数为1143.8元/吨，同比-22.6%，环比-28.1%；长协价格指数为1151.4元/吨，同比-17.1%，环比-25.4%。
　　资源储量丰富，新矿扩增远期产能。截至2024年末，公司煤炭资源储量65.30亿吨。2024年10月，公司竞得兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，正推进申办探矿许可证，其中包含5561.23万吨铝土矿资源、9.53亿吨煤炭资源，煤炭产能规划800万吨/年，主产1/3焦煤和气煤，公司中长期资源储备夯实。
　　投资建议：公司煤炭毛利率领先，成本管控仍有发力空间。我们预计2025-2027年实现归母净利润19.56/20.09/20.42亿元，分别同比-37.1%/+2.7%/+1.6%，对应EPS分别为0.34/0.35/0.36元，对应4/29收盘价PE估值为18.7/18.2/17.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价大幅下滑、煤炭产销量大幅下滑、在建矿井投产不及预期、环保及安监政策变化等