公司发布年报，2024年实现营收20.10亿元（yoy-34.66%），归母净利-4272.32万元（yoy-103.66%），扣非净利-919.54万元（yoy-100.79%）。其中4Q24实现营收5.62亿元（yoy-42.90%），归母净利2364.93万元（yoy-94.20%）。24年收入下滑主因24年国家胰岛素集采续约，公司部分产品价格下降，利润下滑主因THDB0207项目损失2.5亿元和商标诉讼赔偿甘李药业经济损失0.6亿元。1Q25实现营收6.52亿元（yoy+10.17%），归母净利1.09亿元（yoy-49.15%），扣非净利1.10亿元（yoy-48.86%）。
　　考虑到集采出清后25年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　三代胰岛素占比持续提升，集采全线A类中标有望带动25年销量提升受集采影响，24公司生物制品销售额17.5亿元（-33.6%yoy），其中制剂销量5770万支，我们估计三代胰岛素占比超25%。1Q25三代胰岛素收入占比近40%，产品结构优化升级。公司胰岛素在4M24的胰岛素续约中全部A类中标（其中甘精、门冬预混A1中标），获得协议签约量4500万支，较首次集采增加近2000万支，且降幅较小。考虑到此次集采价格维持到27年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期25年胰岛素销量增长约40%。
　　研发管线多点开花
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计24年实现大几千万销售额，25年有望翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖3期临床；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（3期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床）。
　　加速出海，布局全球
　　24年公司海外收入1.03亿元（+79.71%yoy），我们预期25年增速超50%。23年9月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，我们预期三款产品有望于25-26年在美国陆续报产，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值。
　　盈利预测与估值
　　考虑到胰岛素集采续约降价，我们调整25-27年归母净利至6.89/8.08/9.32亿元（较25/26前值下调27/28%），给予25年25xPE（可比公司一致预期23xPE，龙头给予溢价），对应目标价8.80元（前值11.40元，24xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。