公司24年实现收入/归母净利润218.1/29.4亿元(+1.67/19.53%yoy)，略高于我们此前28.9亿元的利润预期。1Q25实现收入/归母净利润43.9/5.8亿元(-29/43%yoy)，收入/利润同比有所下滑，主因：1）输液板块1Q对应高基数；2）川宁原料药/中间体价格有所波动；但3）我们估测非输液药品销售维持稳健增长。展望25年，综合考虑大输液利润规模略有下滑，但川宁持续上游原料成本节约及仿制药研发支出优化，叠加创新药商业化贡献，我们看好公司主业利润规模企稳，维持“买入”。
　　大输液：高基数+区域集采下收入有所下滑，看好全年结构优化+新品放量
　　24年大输液板块实现收入89.1亿元(-11.9%yoy)，主因年内部分密闭式输液区域集采带来的价格影响。展望25年，我们估测大输液利润维稳（我们估测该板块1Q25收入在1Q24高基数下同比有所下滑），主因：1）收入虽受区域集采影响，但公司持续优化产品结构，提高自动化产线运用效率及节约销售费用；2）肠外营养三室袋新品25年有望进一步提升市场份额；3）粉液双室袋25年为重点放量期（2个品种24年新增医保/续约成功）。
　　原料药/中间体部分产品价格有所波动，仿制药板块稳扎稳打
　　24年原料药/中间体收入58.6亿元（+21% yoy），主因24年硫红/6-APA等产品放量。我们估测1Q25中间体原料药收入/利润均有所波动（川宁收入/归母净利润1Q25分别-15/-18%yoy）。展望25年，我们预计原料药板块收入略有下滑,主因：1）年内抗生素品种价格略有回落，但降本增效持续推进；2）合成生物学5个品种商业化放量中。我们估测仿制药1Q25维持稳健增长,看好全年伴随仿制药投入精细化,板块全年收入/利润或维持正增长。
　　创新药板块：SKB264商业化进展顺利，看好创新转型持续兑现
　　我们看好科伦博泰25年持续贡献可观收入，销售/研发加大投入：1）商业化部分，我们看好25年SKB264销售亮眼（销售目标8-10亿），存超预期潜力；2）超3亿合同负债和年内里程碑贡献收入；3）公司潜在临床前品种对外授权或带来收入。此外，数据读出部分，SKB264 ASCO有望披露EGFRmt NSCLC 3L+ PFS、EGFRwt NSCLC联合PD-L11L高剂量组PFS等重磅数据，下半年有望叠加更多乳腺癌/肺癌OS潜力数据成熟。
　　盈利预测与估值
　　考虑大输液区域集采执行及部分中间体价格波动，我们预计公司25-27年EPS为1.66/1.83/2.26元（25/26年前值：2.08/2.56元），给予公司25年26倍PE(与其可比公司Wind一致预测均值相同)，目标价43.16元（前值：43.68，25年21倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药中间体及大输液景气度不达预期，创新药研发低于预期