南方航空1Q25营业收入434.07亿，同降2.7%，归母净亏损7.47亿，1Q24为净利润7.56亿，净亏损额大于我们预期的1.4亿，或主因投资亏损6.83亿。往后展望，需跟踪“对等关税”相关政策演变，以及对于公司运力引进、货运业务的影响。不过我们认为我国民航供给增速将维持低位，供需结构向好，航司收益水平有望提升。公司凭借国内线规模优势，有望进入盈利周期，维持“买入”。
　　客运收益水平较弱，营收承压，期待旺季票价弹性兑现
　　1Q25公司运力投放进一步放缓，整体ASK/RPK分别同增4.9%/7.9%，其中国内线ASK同降1.1%，更加偏向国际线投放，ASK同增26.0%，恢复至19年同期的98%。客座率全面表现优异，整体同增2.4pct至85.4%，其中国内/国际线同增2.6pct/2.3pct。不过收益水平仍待好转，并在高基数下，我们测算单位客公里收益同降约10%。另外1Q公司货运业务尚较为稳定，AFTK同增2.0%，载运率同增1.5pct至49.5%。最终A股口径1Q25营收为434.07亿，同降2.7%。我们认为我国民航客运需求在旺季仍较为旺盛，同时“对等关税”或影响公司货运业务，仍需观察之后相关政策演变。
　　投资亏损拖累盈利，但看好全年扭亏并释放利润
　　1Q25航空煤油出厂价均价同比下降10%，单位座公里成本同比下降4.7%，利好公司成本，1Q25营业成本录得397.25亿，同比持平，而由于受票价较弱影响，营收同比下降，毛利率同降2.4pct至8.5%，毛利润36.82亿，同比下降11.94亿。同时投资亏损录得6.83亿，或主要由于1Q联营航司盈利仍承压，1Q24为投资收益1.46亿。最终公司同比由净利润7.56亿转至亏损7.47亿。往后展望，虽然货运业务或存在一定风险，但客运业务改善仍有望贡献较大盈利弹性，公司全年有望扭亏，并进入盈利周期。
　　盈利预测与估值
　　考虑联营公司投资收益或承压，以及油价预期下调/汇率等费用预期变化，我们下调公司25-27年归母净利润12%/12%/6%至35.63/69.63/89.11亿。我们预计25-27年BPS为2.11/2.50/2.99元，给予A/H股25EPB 3.5x/2.2x不变（历史10年/12年均值2.2x/1.2x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平有望进一步提升，给予溢价），目标价A股人民币7.40元/H股5.00港币（前值人民币7.50元/H股5.10港币）。维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期油汇波动，安全事故。