事件：
　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收37.9亿元，同比-22.7%，实现归母净利润-2.2亿元；其中4Q2024实现营收10.6亿元，同比-23.8%，实现归母净利润-1.0亿元；1Q2025实现营收7.4亿元，同比-4.5%，实现归母净利润-3886万元。
　　点评：
　　大力推进直营转加盟，加速海外业务布点：分产品看，2024年，公司定制家居/配套家居分别实现营收27.2/4.9亿元，同比-22.5%/-31.3%。分地区看，2024年，公司华南/华东/华北/华中分别实现营收12.9/8.3/5.2/4.6亿元，同比-8.4%/-35.2%/-27.5%/-32.7%。
　　公司持续推进直营转加盟战略，并在自营城市推行“1+N”模型，加盟商与当地直营大店共享物流、安装与售后体系，驱动区域资源高效整合，降低加盟商的门槛和风险。截至2024年末，公司直营门店数量为28家，相比2023年末减少18家，加盟店数量为1885家，其中新开加盟店346家。
　　此外，公司加速海外布点，目前海外品牌Sunpina已在中国台湾地区、中国香港地区，以及马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特、乌兹别克斯坦、柬埔寨、加拿大等国家和地区成功落地，新增海外展厅超15个，覆盖吉隆坡、槟城、胡志明市、悉尼、墨尔本、达曼等核心城市，2024年公司海外收入为1686万元，同比+39.0%。
　　渠道结构调整影响24年毛利率表现，一季度盈利能力明显提升：2024年公司毛利率为33.1%，同比-1.9pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为31.8%/21.2%，同比-5.0/+1.8pcts。
　　我们认为，公司毛利率下滑的主要原因系产能利用率降低，以及公司大力发展自营加盟和低线级城市的渠道下沉招商，加盟渠道毛利率有所下滑所致。
　　2024年公司期间费用率为36.1%，同比+3.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.5%/7.1%/5.3%/0.2%，分别同比+1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts，销售费用率和管理费用率的提高主要原因系收入规模下滑所致，研发费用率的提高主要系增大研发投入所致，财务费用率降低主要系利息收入增加、汇兑收益增加所致。
　　1Q2025，公司毛利率为35.2%，同比+7.4pcts。1Q2025公司期间费用率为39.1%，同比-2.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.5%/9.1%/5.6%/0.9%，分别同比-2.8pcts/持平/-0.2pcts/+0.9pcts。
　　国内定制家居龙头，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售疲软，我们下调公司2025-2026年营收预测至40.11/42.74亿元（下调幅度分别为15%/18%），考虑到公司组织架构优化、以及AI赋能终端生产应用对生产效率的提升作用，我们上调公司2025-2026年归母净利润至0.78/1.52亿元（上调幅度分别为18%/43%），新增2027年营收和归母净利润预测为45.69/1.83亿元，2025-2027年EPS为0.35/0.68/0.81元，当前股价对应PE分别为36/18/15倍。鉴于公司作为国内定制家居头部企业，AI应用行业领先，组织架构的优化调整有利于长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，原材料价格波动超预期，门店铺设不及预期。