事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；全年实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%（调整后，下同）。2024年公司拟每股分红0.943元/股，分红比例为71%。按照4月29日收盘价计算，公司股息率为3.20%。2025年一季度公司营业收入170.15亿元，同比增长8.68%。实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%，超出我们的预期。
　　全年发电量同比稳定增长，来水转丰1Q25发电量同比提升。2024年来水前丰后枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。高电价的乌白发电占比有所提升，2024年公司境内水电上网电价为0.2855元/千瓦时，同比增长0.0042元/千瓦时，整体保持稳定。1Q25公司乌东德与三峡水库来水同比偏丰，同比增长12.50%、11.56%；公司境内电站总发电量为576.79亿千瓦时，同比增加9.35%。其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化5.55%、2.74%、8.47%、9.39%、9.9%和17.1%。来水改善蓄能充足，各电站电量全线增长，为全年电量稳健成长奠定基础。
　　增收降本共振，1Q25公司毛利大幅增长。1Q25公司电量增速9.35%，营收增速8.68%，二者增速整体匹配，推测电价基本平稳或小幅下降。而在成本端，1Q25公司营业成本80.01亿元，同比下降1.5%。考虑到公司成本结构中，非付现且相对固定的折旧费用占比约70%，在电量高增时单位折旧成本被摊薄，拉动公司业绩增长的效果更为显著。叠加考虑公司三峡机组陆续折旧到期，公司折旧成本长期呈逐渐下降趋势。我们判断进入新财年后，部分机组陆续折旧年限到期，或为1Q25公司营业成本下降主要原因。增收降本共同作用下，公司1Q25毛利90.14亿元，同比高增19.64%。
　　降息周期内财务费用下降趋势延续，公司业绩显著增厚。2024年五年期LPR于2月、7月及10月分别下调25、10、25个BP，共下调60BP。降息周期内公司财务压力减轻，同时公司积极优化债务，2024年及1Q25财务费用同比减少14.29、3.72亿元，同比下降约11.4%、13.1%。公司现金流充沛，可持续偿还贷款降低有息负债规模及对存量债务进行置换，进一步压降公司财务费用，提振公司整体盈利能力。
　　盈利预测与估值：结合公司2024年及1Q25经营情况，我们上调公司部分水电站利用小时数。我们上调2025-2026年归母净利润预测为355.61、387.04亿元（原值为345.19、360.76亿元），新增2027年归母净利润预测为412.89亿元，当前股价对应PE分别为20、19和17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价下降风险，来水受气候影响难以准确预测。