事件：片仔癀发布2025年一季报，一季度实现营收31.42亿元(同比-0.92%)，归母净利润10.00亿元(同比+2.59%)，扣非归母净利润10.05亿元(同比+1.69%)，业绩增长符合预期，产品销售强劲，毛利率短期承压。
　　核心产品销售强劲，渠道铺设持续进行。2025Q1公司肝病用药（核心产品）实现营收18.33亿元（同比+21.83%），实现了高速增长，我们认为主要系公司快速拓展渠道带动。《2025年第一季度主要经营数据公告》显示，公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。高德地图数据显示，2025Q1公司体验馆与国药堂共新增49家，达到了484家。我们预计在公司强品种品牌力与积极铺设新渠道的带动下，核心产品收入有望在全年实现较好的双位数增长。
　　毛利率短期承压明显，中期有望持续修复。2025Q1公司肝病用药毛利率下降到63.36%，同比减少12.39pct，我们认为主要系天然牛黄价格大幅提升所致。中药材天地网数据显示，2025年3月底天然牛黄市场价格为170万元/公斤（安国药市，下同），相比2023年1月的57万元/公斤提升了198.25%。我们预计公司毛利率压力有望在2025年陆续改善，主要系（1）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。（2）产品有调整价格的可能性：在产品毛利率大幅下降，公司净利润增长承压且境内天然牛黄仍有涨价可能性的情况下，不排除公司调整产品价格的可能性。
　　维持“买入”评级。假设片仔癀2025年不提价，肝病用药毛利率同比下降5pct，我们预计2025-2027年归母净利润32.95/37.79/43.49亿元，同比增长10.67%/14.70%/15.08%，对应PE37.50x/32.70x/28.41x。考虑到公司具备强品牌力与独家品种的高壁垒，受集采影响小，毛利率有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险。