水晶光电2024年营收62.78亿元（yoy+23.67%），归母净利润10.3亿元（yoy+71.57%），略低于我们此前预期（10.8亿）。1Q25单季度营收14.82亿元（yoy+10.2%），归母净利2.21亿元（yoy+23.67%）。我们认为2024及1Q25归母净利同比增长亮眼主要得益于：1）多元化战略成效凸显，基本盘业务稳中有升，微棱镜等新品出货量同比快速增长；2）产品结构及生产效率优化，1Q25毛利率同比+3.95pct。我们看好水晶光电未来成长性，主要来自：1）光学行业创新趋势明朗，滤光片等老产品迎来升级迭代，同时卡位多个新品开发项目，主业成长动能强劲；2）AR业务远期空间广阔，水晶光波导产品全球竞争力领先，已与北美头部客户战略合作，共推行业发展；3）管理体制逐步优化，深化全球化生产布局。维持买入评级。
　　2024：业务多点开花，综合盈利能力全面提升
　　分业务来看：1）光学元器件：2024年收入28.8亿元，同增17.9%，主因公司加快新品推广，微棱镜和涂布滤光片业务份额扩大。2）光学面板：实现收入24.7亿元，同增33.7%，得益于手机端份额提升及非手机端新应用场景扩展，并启动海外项目黄金线战略规划，布局海外交付能力。3）汽车电子（AR+）：2024年收入3.0亿元，同增3.0%，其中车载HUD出货量增长至近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点。4）半导体光学：2024年收入1.3亿元，同增19.5%。5）反光材料：收入3.9亿元，同增37.2%。2024各项业务均实现盈利优化，带动综合毛利率同比提升3.29pct。
　　展望：光学创新趋势明确，AR产业空间广阔
　　我们认为水晶光电中长期成长逻辑清晰。1）行业层面，AI+消费电子融合带动手机光学迎来升级创新，滤光片材质/工艺升级、潜望式镜头迭代、可变光圈等趋势为光学元器件环节带来成长机遇。同时，AI助推AR眼镜商业化加速，核心的光学显示环节弹性显著。2）公司层面：水晶深耕光学产业链，成功转型为技术/新品驱动型供应商，与手机终端合作开发的多个新项目未来有望转化为业绩增量。AR方面，公司专注反射和衍射光波导以及光机技术的研发。反射光波导目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货。
　　给予目标价28.8元，维持“买入”评级
　　基于2024年报表现，上调主业毛利率假设并小幅下修收入假设，预测25-27年归母净利润为12.58/15.14/17.82亿元（较25/26年前值下调4.48%/2.15%）。基于公司在光学赛道的战略卡位，给予25年32xPE(可比公司均值22x)，给予目标价28.8元（前值30.4元，基于25年32xPE），维持买入评级。
　　风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。