大秦铁路发布24年报与25年一季报，24年实现营收746亿元（yoy-7.9%），归母净利90.4亿元（yoy-24%），后者低于我们预期（100.4亿元）约10%，主因4Q人工与折旧成本超预期；25年1Q实现营收178亿元（yoy-2.6%）、归母净利25.7亿元（yoy-15.6%），后者基本符合我们预期（26.06亿元）。公司执行高分红政策，24年度分红比例达到57.3%。公司拟派发24年末期股息0.14元（含税），连同中期股息0.12924元（含税），折合股息率为3.98%。公司股息率在低利率环境下仍有吸引力，维持“增持”评级。
　　24年回顾：煤炭安监、降雨偏多与进口煤增长拖累货运
　　24年大秦线1Q/2Q/3Q/4Q运量同比下降6/8/13/1%。运量下滑，主因：1）24年山西煤炭产量因“三超”整治而同比减产6.9%；2）降雨偏多导致水电替代效应增强，24年水电发电量同比增长10.7%，火电发电量仅同比增长1.5%；3）进口煤替代“西煤东运”需求，24年进口煤数量同比增长14.4%（国家统计局）。参股项目中，受益于山西煤炭减产的溢出需求以及修理费下降，24年朔黄铁路投资收益同比增长10%；但浩吉铁路投资收益同比下降10%。24年公司客运收入同比增长12.2%，但与之相关的客运服务费和机客车租赁费亦同比增长12.1%。综上，公司24年毛利润同比下降31.8%。
　　1Q回顾&展望：1Q用煤需求偏弱，港口库存高企，3Q或迎景气度拐点
　　25年1Q大秦线运量同比下降5.6%，主因冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。目前，北方港口煤炭库存处于近6年来的最高水平，下游电厂购煤持有较浓的观望情绪。1Q神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比下降8.5%。公司25年3月末的合同负债（铁路运费预收款）同比下降32%，反映2Q运煤需求偏弱。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线24年5月至9月运量水平较低。尽管今年供给层面好转，但从需求端与库存角度考虑，我们预计大秦线景气度仍需等待6月下旬后的运煤旺季。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-2027年大秦线运量为4.1/4.2/4.3亿吨（前值4.25/4.35/-亿吨）。尽管可转债转股使财务费用下降，但考虑煤炭景气度仍偏弱，我们下调2025-2026年归母净利至96/98亿元（前值115/119亿元）；首次引入2027年预测101亿元。公司2015-2024年平均PE为9.7x，基于当前低利率环境在历史中枢9.7x上给予50%溢价（溢价率不变），基于14.6x 2025EPE（前值14.3x 2024EPE）下调目标价至6.98元（前值7.84元）。假设公司2025年分红比例维持57%，我们测算2025年度股息率为4.0%。
　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，进口煤大幅增长。