事件：三全食品发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现总营收66.32亿元、同比减少6%，归母净利润5.42亿元、同比减少27.64%，扣非归母净利润4.15亿元、同比减少35.8%。25Q1总营收22.18亿元、同比减少1.58%，归母净利润2.09亿元、同比减少9.22%，扣非归母净利润1.64亿元、同比减少16.87%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）、分红率48.64%。
　　24年传统米面制品收入承压、25Q1有所改善，大B端表现相对领先。1）分市场，24年零售及创新/餐饮市场营收分别为51.19/14.45亿元，同比-8.10%/+1.06%，C端零售市场表现较为疲软，B端餐饮市场中小B端客户有所承压、主要系老品竞争较为激烈，大B客户继续拓展、收入增速较为领先。分产品看，24年速冻米面制品/速冻调制食品营收分别为55.99/8.73亿元，同比-3.95%/-18.84%，速冻米面制品中汤圆水饺粽子等传统品类营收34.74亿元、同比减少5.84%，创新米面制品营收21.25亿元、同比基本持平。2）25Q1收入端同比小幅下滑、但降幅环比持续收窄，分市场看，估计一季度C端市场表现环比好转，公司持续创新升级产品，如“多多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等，餐饮市场Q1面临一定压力。分产品看，估计25Q1收入下降主要受火锅料等速冻调制食品拖累，米面类产品表现较24年有所改善。
　　受渠道价格竞争影响，毛利率/净利率有所受损。1）公司24年/25Q1毛利率24.22%/25.32%，分别同比-1.62/-1.28pct，毛利率同比承压主要系行业价格竞争激烈，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入。24年/25Q1销售费用率12.88%/11.97%，分别同比+1.40/-0.26pct，24年销售费用率抬升，主要系促销推广费用增加所致，25Q1销售费用率相对平稳。24年/25Q1管理费用率分别为2.93%/2.25%，分别同比+0.63/+0.38pct，24年管理费用率增加，主要系产线自动化改造、以及维修费用增加。综合看24年/25Q1净利率8.18%/9.40%，同比-2.44/-0.79pct，扣非归母净利率6.26%/7.39%，同比-2.90/-1.36pct。受传统品类渠道竞争影响，公司利润率有所受损，后续伴随渠道费用不再追加、电商渠道盈利能力改善，利润率有望企稳回升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复存在不确定性、传统品类竞争烈度有待缓和，下调2025-26年归母净利润预测为5.67/6.05亿元（较前次预测下调35.0%/37.4%），新增27年归母净利润预测为6.48亿元，折合2025-27年EPS为0.65/0.69/0.74元，当前股价对应PE为18/17/16倍。公司通过调整组织架构、推动优质直营客户系统合作，B端将通过加大产品推新/提高生产效率，强化在B端客户的竞争力，期待后续经营改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。