事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%，实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%。25Q1公司实现营收3.13亿元，同比+24.27%，实现归母净利润0.81亿元，同比+52.06%。
　　24年分产品看：24年公司膳食纤维系列实现收入6.24亿元，同比+40.42%，益生元系列实现收入3.22亿元，同比+25.43%，健康甜味剂系列实现收入1.56亿元，同比+13.85%，其他淀粉糖（醇）实现收入0.04亿元，同比-72.48%。得益于24年5月公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖”项目全面投产，公司产能得到有效扩张，改善此前公司产能不足的问题，公司也能继续完善公司产品矩阵，有余力继续扩大公司生产的产品品种及型号，整体收入规模大幅提升。具体产品来看，抗性糊精及聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维系列产品收入实现高增长；得益于境外市场对于阿洛酮糖产品需求的增长，健康甜味剂系列产品收入实现双位数增长。
　　25Q1分产品看：25Q1公司膳食纤维系列实现收入1.70亿元，同比+25.4%，益生元系列实现收入0.86亿元，同比+17.3%，健康甜味剂系列实现收入0.50亿元，同比+105.3%，其他淀粉糖（醇）实现收入0.02亿元，同比+10.3%。我们判断，25Q1公司受益于产能释放，各类产品收入均有所增长，尤其阿洛酮糖产品增长明显。
　　25Q1毛利率显著提升，25年盈利能力有望再上台阶。24年公司毛利率/归母净利率分别为33.65%/21.33%，分别同比+0.92/-0.90pct。从费用端来看，24年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.96%/2.90%/-0.68%/3.86%，分别同比-0.08/+0.44/-0.03/+0.11pct，管理费用同比增长较大主要系人工费用及咨询服务费增长。25Q1公司实现毛利率/归母净利率分别为39.74/25.99%，分别同比+5.99/+4.75pct，我们认为公司毛利率大幅提升主要系：1）24年新建结晶糖项目产能投产后，公司生产链条进一步延伸、价值链得到提高，健康甜味剂毛利率显著提升，2）25Q1主要原材料价格如玉米淀粉、蔗糖等均有不同程度的同比下降，3）规模效益显现。我们预计，在多重因素的积极影响下，25年公司盈利能力有望再上台阶。
　　两大产能提升项目积极建设中，泰国工厂成本及关税优势逻辑不变。1）功能糖干燥扩产与综合提升项目：24年8月，公司公告关于投资建设“功能糖干燥扩产与综合提升项目”的公告，项目建设期为24个月，当前项目处于设备安装阶段，预计25-26年建成达产，可实现11000吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的产能。2）泰国大健康新食品原料智慧工厂项目：泰国项目当前处于筹划阶段，预计25Q2-Q3开始动工建设，项目建成达产后，可实现年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖。我们认为，美国对泰国产品加征关税预计影响有限，公司在泰国生产有望降低生产成本和关税水平，避免未来潜在的贸易风险，增强公司对于海外客户的服务能力，整体风险可控。
　　阿洛酮糖内需释放可期。随着25年3月国家卫健委公告将D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请纳入公开征求意见范围，我们认为，阿洛酮糖在国内获批在即，或有望在今年上半年正式获批。《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。
　　盈利预测：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润3.41/4.57/6.24亿元，同比分别+39%/+34%/+37%，当前股价对应2025-27年PE分别为20X/15X/11X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期；技术快速迭代、市场竞争加剧；原材料价格大幅波动；产能消化不及预期；全球关税波动风险等