事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入115.44亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%；实现扣非归母净利润33.8亿元，同比增长7.8%。分季度看，单24Q4实现营业收入16.04亿元，同比-7.5%；实现归母净利润3.26亿元，同比-34.8%。25Q1实现营业收入50.99亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润16.44亿元，同比增长7.3%。
　　结构提升稳健增长，省内市场份额提升，核心主品动销稳定。公司24Q4+25Q1合计营收同比+4.6%。分档次看，24年特A+/特A/A类/B类/C+D类产品分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%，特A及以上产品合计占比提升1.0pcts至94.5%。25Q1特A+/特A/A类/B类/C+D类产品分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，分别同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%。开门红顺利收官稳健增长，春节旺季渠道反馈优于行业整体，其中国缘V系、开系等核心单品增速符合预期。对开、四开在100-500元核心价格带核心单品市场稳固，动销保持稳健增长；V3在南京、淮安等核心市场增长反馈良好，V6小基数下实现高增，V9重拾增长；同时新派高端浓香国缘2049、今世缘典藏宝石系列上市进一步拓展高端价格带。
　　省内精耕攀顶，省外增速领先，双轮驱动增长动能持续。分地区看，24年省内/省外营收分别为105.51/9.26亿元，同比+13.3%/+27.4%，其中省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别实现营收26.31/22.35/19.24/14.26/12.74/10.62亿元，分别同比+11.7%/+12.3%/+21.2%/+9.5%/+15.6%/+9.1%。25Q1省内/省外营收分别为46.42/4.37亿元，同比+8.5%/19.0%，其中省内南京/淮安/苏中/淮海/盐城/苏南大区分别实现营收13.27/9.19/7.16/5.89/5.75/5.16亿元，分别同比+5.2%/+9.0%/+15.2%/+3.2%/+12.6%/+9.2%。公司在省内南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下持续增长，扬州、泰州、南通等区域增长动能不断增强。省外板块市场实现重大突破，实施四级市场机制，聚焦国缘品牌打造，以四开带动环三角一体化，当前高增速势头延续，有望在25年持续贡献增量。截止25Q1，公司经销商数量省内/省外分别为636/631家，分别同比净增长123/125家。
　　产品升级+折扣结算影响下毛利率小幅波动，整体盈利能力稳定。毛利端，公司2024年实现毛利率74.7%，同比-3.6pcts；25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts。费用端，2024年销售/管理/研发费用率分别为18.5%/4.0%/0.4%，分别同比-2.2pcts/-0.2pcts/持平，25Q1销售/管理/研发费用率分别为13.3%/2.1%/0.2%，分别同比-0.9pcts/-0.1pcts/持平。我们认为，公司24年四开换代升级、部分货折结算较多至营业成本增速较快，毛利率小幅波动，销售费用整体投放严谨，费率端小幅优化。综上，公司2024年实现归母净利率为29.6%，同比-1.5pcts；25Q1归母净利率为32.2%，同比-0.6pcts.
　　经营目标务实，省内扎实、省外起势，看好全年增长稳定性。我们认为公司25年经营目标制定较为务实，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。产品端，对开四开基本盘稳固，V3加快放量下，V6和V9培育强化，国缘2049作为战略性高端浓香单品拉高品牌形象。区域市场方面，省内精耕攀顶+省外攻城拔寨不动摇，省内提升区县、乡镇市场精细度，省外环江苏样本市场逐渐起势，调整周期中持续提升市场份额，彰显发展韧性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%；预计实现归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不足预期；产品结构升级不足预期；宏观经济风险等。