事件：公司公告2024年报&25Q1季报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.68/0.84 /0.83亿元，同比-1.71%/-37.67%/-32.57%。24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.04/0.02/0.01亿元，同比-11.93%/-94.65%/-96.42%。25Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.70/0.21/0.21亿元，同比+1.50%/-37.98%/-37.71%，业绩低于预期。
　　其他大客户贡献提升，小B端竞争仍较为激烈。2024年公司收入同比-1.71%，拆分来看：1）直营收入同比+4.34%，前五大客户收入同比-1.18%，其中百胜收入同比-10.73%，收入占比同比-1.95pct至19.30%，此外盒马超越老乡鸡成为前五大客户，但直营收入整体呈现个位数增长，除前五大外的单个直营客户收入体量同比+45.09%；2）经销收入同比-6.04%，前五大经销商收入同比-11.58%，其中经销商数量同比净增412家至1953家，余下非前五大经销商平均收入体量同比-25.29%，主要系小B渠道竞争加剧所致。25Q1收入同比+1.50%，预计与其他直营客户服务力度的加大有关。
　　渠道价格竞争加剧，毛利率同比承压。24全年毛利率为23.66%，同比-0.04pct，直营/经销毛利率分别为20.02%/25.97%，同比-0.99pct/+0.91pct，直营毛利率同比下降，预计与餐饮企业降本增效向上游供应商要利润有关，经销渠道毛利率同比提升，预计与新品的推广放量提振有关。
　　毛利率下降，费用投入提升，盈利能力持续承压。2024年归母净利率4.48%，同比-2.58pct，毛利率下降，叠加费用投入提升，盈利能力同比承压，2024年总费率16.24%，同比+1.71pct，销售/管理/研发/财务费率5.40%/9.66%/1.27%/-0.08%，同比+0.72pct/+1.22pct/+0.16pct/-0.39pct。25Q1归母净利率4.56%，同比-2.90pct，25Q1总费率17.77%，同比+2.60pct，销售/管理/研发/财务费率8.01%/8.74%/1.00%/0.01%，同比+2.12pct/+0.39pct/-0.06pct/+0.15pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为19.88/21.59/24.09亿元，同比+6.4%/+8.6%/+11.6%，归母净利润为0.99/1.09/1.22亿元，同比+18.4%/+10.2%/+11.9%，对应2025年4月25日收盘价，PE估值为27/24/22x，公司中长期大B端客户服务能力、小B端的新品挖掘优势不改，当前位置更应关注公司的长期经营质地，维持“增持”评级。
　　风险提示：B端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧；新品推广不及预期；成本大幅上涨；味宝整合不及预期。