FY24毛利率稳中有升，净利润超预期
　　赛晶科技FY24实现总收入16.1亿元（人民币，下同），同比增加52.7%。由于较高毛利率的电网输电的元器件业务占比提升，公司整体毛利率稳中有升，同比扩张0.5百分点。得益于有效的费用控制，期内销售和行政费用占收入比从2023年21.1%下降至16.5%，叠加较低的有效税率，公司实现净利润同比大幅增长225.0%至1亿元，略高于先前预期。
　　柔性直流输电工程放量，驱动收入快速增长
　　2024年公司电网输配电板块实现收入8.1亿元，同比增加95.0%。公司去年主要交付的电网项目包括于2023年启动的金上–湖北、哈密–重庆、宁夏–湖南三个±800千伏特高压常规直流输电工程，以及青藏直流二期工程以及巴西伊泰普水电站±600千伏直流送出改造工程等。另一方面，在新能源电力占比增加，对电网灵活性和稳定性有更高要求的背景下，柔性直流输电及构网型SVG等柔性输电技术正成为电网建设的新趋势。2024年公司交付的柔性直流项目为德国BorWin6海上风电，以及四川、西藏构网型SVG项目为主。预计2025年启动的特高压工程中，大部分为纯柔性直流和混合型项目。
　　两大业务迎来双线高速增长期
　　输配电领域，特高压工程项目即将大量启动，对赛晶主打产品大功率IGBT、阳极饱和电抗器等需求大幅上升；柔性输电工程的启动带动高价值产品直流支撑电容器、在线监测等新产品的需求提升；以及多种类型新能源输电工程启动也有助于产品结构改善。在IGBT领域，随着新产品落地，并逐步进入客户供应链，有望驱动收入和盈利。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY25E/FY26E/FY27E收入分别为20.1亿/25.2亿/33.1亿，同比增长25.0%/24.0%/29.0%；净利润分别为1.4亿/2.2亿/3.3亿元，同比增长36.9%/56.4%/51.0%。未来三年净利润CAGR为47.9%。当前股价对应12倍FY25E市盈率。同业时代电气（3898 HK）和国电南瑞（600406 CH）当前估值约19倍和11倍FY25E市盈率。我们给予赛晶科技16倍市盈率目标估值，对应目标价1.55港元，37%上升空间。重新覆盖，给予“买入”评级。
　　投资风险：1）半导体新产品研发进程不及预期；2）电网建设规模和进程不及预期；3）港股流动性风险。