公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收/归母净利14.2/0.1亿（同比-49.7%/-97.7%），24Q4营收2.3亿（同比-66.2%），归母净利-0.4亿（23Q4为0.7亿元）；25Q1实现营收/归母净利3.4/0.3亿（同比-30.3%/-56.8%），公司业绩表现低于我们此前预期（25Q1收入/归母净利同比-15%/-20%），我们认为系需求恢复并传导至业绩仍需时间。当前公司仍以库存去化为主；产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价，湘泉等中低端产品表现相对稳健；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。展望看，当前公司渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，“增持”。
　　内参酒鬼坚持库存去化，湘泉实现稳增，渠道建设持续推进
　　产品端，24年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收2.4/8.3/0.75亿（同比-67.1%/-49.3%/+7.6%），其中销量同比-56.1%/-46.2%/+19.1%,吨价同比-25.0%/-5.8%/-9.6%。具体来看，内参、红坛等战略单品坚持控货稳价策略，内品、湘泉等中低端产品销量表现相对较好。分区域，24年省内/省外营收6.4/7.8亿（同比-45.9%/-52.5%）；公司继续深耕省内大本营市场（聚焦长沙、湘西、岳阳、永州四大市场），并在全国打造15个样板市场，非重点市场自然收缩。展望2025年，预计保障动销和库存去化仍是核心目标。
　　产品结构下行、费用投放刚性，公司盈利能力承压
　　24年毛利率同比-7.0pct至71.4%，预计系产品结构下行所致；销售/管理费用率同比+10.7/+5.8pct至42.9%/11.7%，主要系营收下滑叠加促销加大投入；税金及附加率同比+2.6pct至20.5%；最终录得归母净利率同比-18.5pct至0.9%。25Q1毛利率同比-0.4pct至70.7%；销售/管理费用率同比-6.2/+2.6pct至27.7%/10.6%；税金及附加率同比+1.1pct至20.3%；最终录得归母净利率同比-5.6pct至9.2%。此外，25Q1公司销售回款2.3亿元（同比-27%），经营性现金流量净额-1.3亿元（上期为-2.6亿元）。
　　期待外部需求复苏，维持“增持”评级
　　考虑当前公司仍以库存去化为主，且需求恢复并传导至业绩仍需时间，我们下调25-26年营收10%/18%，另因费投相对刚性、增加促销以去化库存，故调增25-26年销售费用率6.0/5.0pct，最终预计25-26年EPS 0.53/0.59元（前次为0.95/1.11元），新引入27年EPS为0.73元，参考可比公司25年平均86xPE（Wind一致预期），给予其25年86x PE，对应目标价45.58元（前次53.27元，对应25年56xPE，前次可比公司25年平均56xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题