事件：
　　24年收入/归母净利润同比+4%/-34%，25Q1同比-14%/-84%承压
　　贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入57.4亿元，同比增长3.9%，归母净利润5.0亿元、同比下降33.5%，扣非净利润2.4亿元，同比下降61.1%，EPS（基本）为1.20元，拟每股派发现金红利0.6元（含税）、派息率50%。
　　24年公司归母净利润同比下降，主要为费用率上升以及计提资产减值损失增加（针对悦江投资计提了商誉减值损失0.91亿元+无形资产减值损失0.25亿元）等影响。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入同比+27.1%/+13.5%/+14.0%/-17.8%，归母净利润同比+11.7%/+5.2%/-153.4%/-50.3%。
　　25年一季度公司实现收入9.5亿元，同比下降13.5%，归母净利润2834万元，同比下降84.0%，扣非归母净利润同比下降86.4%至2092万元。净利润降幅明显超过收入，主要为费用率上升所致。
　　点评：
　　24年线上渠道实现增长、线下渠道下滑
　　分渠道来看：24年线上渠道、OMO渠道（线上线下结合的自营渠道）、线下渠道、线下服务及其他收入分别占比为68%/9%/22%/0.5%，收入分别同比+10.1%/-0.4%/-10.7%/+41.7%。其中，线上渠道拆分来看，阿里系、抖音系、京东系、唯品会、自建平台占主营业务收入比例分别为30%/14%/9%/5%/2%，收入分别同比-2.1%/+31.0%/+40.7%/-6.8%/+80.9%。
　　分品类来看：护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他24年收入占比分别为84%/6%/10%/0.5%，收入分别同比-1.4%/-23.4%/+226.5%/+41.7%。
　　费用率同比上升，毛利率24Q4以来现同比回升
　　毛利率：24年毛利率同比下降0.2PCT至73.7%。分品类来看，24年护肤品毛利率为74.6%、同比上升1.0PCT；分渠道来看，24年线上渠道、线下渠道产品销售毛利率分别为73.5%/72.7%，分别同比+2.3/-7.5PCT。分季度来看，24Q1~25Q1单季度毛利率分别同比-4.0/-2.0/-2.4/+4.0/+5.4PCT，24Q4以来公司毛利率同比回升。
　　费用率：24年期间费用率同比提升4.3PCT至64.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.0%/8.9%/5.1%/0%，同比+2.7/+1.5/-0.3/+0.4PCT，销售费用率提升主要为加大品牌形象推广宣传费用和线上渠道费用投入，人员费用增加等影响所致；管理费用率上升主要系管理用途长期资产的折旧摊销成本增加，人员费用增加，以及公司升级实施了新的产品质量管理项目导致相关物料支出增加所致。
　　24Q1~25Q1单季度期间费用率同比-2.3/-0.7/+18.5/+4.1/+18.6PCT，其中25Q1销售/管理/研发/财务费用同比+9.3/+5.5/+3.1/+0.6PCT，销售费用率提升明显主要为公司为二季度多个大促活动和会员活动预热的各项品牌形象推广宣传费用和会员运营费用加大投入所致，管理费用率提升主要为人员薪酬支出增加，以及公司延续24年产品质量管理项目所致。
　　其他财务指标：1）存货24年末同比减少32.3%至6.1亿元，25年3月末较年初减少9.1%、同比减少33.0%，存货周转天数24年/25Q1分别为181/246天，同比-15/-9天。2）应收账款24年末同比增加22.8%至7.2亿元，25年3月末较年初减少13.2%、同比增加22.0%，应收账款周转天数24年/25Q1分别为39/62天，同比+12/+18天。3）资产减值损失24年同比大幅增加766%至1.7亿元，净增加1.5亿元对利润影响较大，其中包括新增计提收购悦江投资商誉0.9亿元、无形资产减值损失0.25亿元，以及存货跌价损失计提增加0.4亿元。25Q1资产减值收益1384万元、系存货跌价准备金净冲回所致。4）经营净现金流24年为6.9亿元，同比增加13.8%，25Q1为-6865万元，净流出幅度同比有所减小。
　　积极推进业务变革优化，维持“增持”评级
　　24年公司收入表现平稳但利润承压，公司将以“一个中心（品牌运营）、两个基本点（会员运营+全域协同增长）”为指引，巩固主品牌薇诺娜敏感肌功效护肤市场领导地位，推进大单品建设、精简产品线，同时渠道予以精准分层。24年公司已对线下渠道进行了收缩调整，虽然影响总体业绩表现，但从单季度毛利率来看，24年四季度以来单季毛利率现同比回升，显示公司更加坚持渠道价格管控，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等一系列优化的经营策略有效落地。另外，小品牌方面，薇诺娜宝贝、贝芙汀、AOXMED、Za、泊美等品牌各自强化品牌差异化优势，打造新增长曲线。
　　考虑到终端需求存不确定性，且公司正在进行一系列业务优化措施尚待显效，我们下调25~26年归母净利润预测（较前次预测分别下调29%/23%）、新增27年预测，预计25~27年归母净利润分别为6.9/8.3/10.0亿元，EPS分别为1.62/1.97/2.36元，对应25年PE为25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。