苏博特发布年报，2024年实现营收35.55亿元（yoy-0.75%），归母净利9588.11万元（yoy-40.24%），全年盈利略低于我们此前预期（1.15亿元），我们认为主因减值略高于我们此前预计。其中Q4实现营收10.80亿元（yoy+7.33%，qoq+18.36%），归母净利1727.38万元（yoy-9.01%，qoq-31.77%）。1Q25公司实现收入6.82亿元（（yoy+17.81%），实现归母净利2432.83万元（yoy+15.36%），公司收入增速修复，考虑到外部关税不确定性扰动下，基建投资或有加码推动公司产品需求好转，维持“买入”。
　　24年产能增长利用率下降，导致成本摊薄偏弱
　　24年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测技术服务分别实现收入18.6/0.5/6.7/7.6亿元，同比-8.8%/-52.0%/+29.5%/+0.8%，收入整体在资金面偏紧背景下保持相对稳健，显现公司经营韧性及转型成效。24年综合毛利率为32.79%，同比-2.33pct；24年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测技术服务毛利率分别为26.79%/22.42%/30.47%/52.86%，同比-4.42/+0.38/-0.89/+1.51pct。我们认为毛利率同比略降，或主因24年公司产能增加而产能利用率下降2.2pct至37%，导致成本摊薄削弱，随着需求改善产量释放有望好转。1Q25公司综合毛利率33.64%，同比-1.40pct。
　　24年期间费用管控较好，一次性事项扰动减值
　　2024年公司期间费用率为25.20%，同比-1.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为10.6%/8.0%/5.2%/1.4%，同比+0.1/-0.5/-0.9/-0.02pct；1Q25公司期间费率同比-4.45pct至29.64%。24年信用及资产减值合计计提1.12亿元，同比多计提54.2%，其中资产减值损失增加主因协议终止年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目合作协议，政府退还资金低于在建工程及土地使用权的账面价值。24年实现经营性净现金流入5.8亿元，同比+57.0%，收现比/付现比分别为100.3%/77.0%，同比-9.2/-22.1pct；1Q25公司经营性净现金流为0.96亿元，同比+111.5%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司转型具备成效，下游基建占比或提升，25年专项债发行加速、重大项目落地，或推动公司产品需求向好，产能利用率修复有望带动盈利能力提升，调整公司25-27年归母净利分别为1.6/2.1/2.4亿元（前值25-26年1.5/1.9亿元，上调10%/6%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为19.5倍，考虑公司是外加剂板块龙头，有望充分受益基建投资边际修复及重大项目落地，给予公司25年25倍PE（前值25年25x），目标价9.50元（前值8.61元），维持“买入”。
　　风险提示：产能投放不及预期；产品价格竞争持续激烈；原材料价格上涨。