公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营收880.03亿元，同比-8.31%；归母净利润77.53亿元，同比+18.92%，对应4Q24归母净利润10.53亿元，低于我们4Q24业绩前瞻报告预期的11.70-16.26亿元，主要系资产减值损失金额高于预期。1Q25，公司营收同比-12.09%至176.02亿元，归母净利润同比-40.81%至10.74亿元，低于我们预期区间的下沿16.35亿元，主要系对联营合营企业投资收益同比降幅高于预期。2024年公司DPS为0.29元/股（含税），分红比例达50.15%，对应股息率4.97%。公司分红能力强，股息率水平较高，维持“买入”评级。
　　2024/1Q25公司控股火电度电净利润约为3.5/1.2分
　　我们测算2024年公司控、参股火电归母净利合计约60亿元，同比+45%，主要系控股火电归母净利润同比+94%至约38亿元，凸显公司控股沿海电厂在煤价下行时的煤炭成本控制能力。2024年，公司实现火电上网电量1642.85亿千瓦时，同比+7%。1Q25，公司火电上网电量为364亿千瓦时，同比+0.2%。我们测算2024年/1Q25公司控股火电度电净利润达3.5/1.2分，同比+1.7/-1.2分，1Q25度电净利润同比下降主要系2025年浙江省年度长协电价同比降幅较大，我们认为：1）随着迎峰度夏来临，用电需求攀升带来火电利用小时修复；2）考虑库存煤影响下后续入炉标煤单价有望较1Q25下降，公司控股火电度电盈利有望较1Q25提升。
　　对联营合营企业投资收益同比下降，对1Q25利润造成较大影响
　　2024年，公司对联营合营企业投资收益为37.66亿元，同比-11%，我们统计其中核电/燃机/煤机的贡献同比-29%/+671%/-4%至12.10/1.07/20.57亿元，分别占公司对联营合营企业投资收益的32%/3%/55%，占公司归母净利润的16%/1%/27%。1Q25公司对联营合营企业投资收益同比-32%至8.41亿元，我们认为主要系部分参股电厂利用小时数和电价暂承压，但入炉标煤单价同比降幅相对有限。
　　目标价6.89元，维持“买入”评级
　　考虑2025年浙江省年度长协电价同比降幅较大，下调公司2025-26年平均上网电价11.0%/11.3%，从而下调公司2025-26年归母净利12.0%/13.3%至71.05/71.99亿元，预计2027年归母净利润为73.73亿元，对应EPS为0.53/0.54/0.55元，参考可比公司Wind一致预期2025EPE均值9x，考虑公司业绩更充分受益于煤价下降且分红比例较多数可比公司更高，给予公司13x 2025EPE，目标价6.89元（前值：7.23元基于12x 2025EPE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价下行/上网电价不及预期，华东地区电力需求不及预期。