业绩表现：核心业务稳健增长，盈利能力阶段性波动
　　2024年：公司实现收入80.94亿元，同比下降1.96%（百洋制药并购追溯调整2023年收入后）；实现归母净利润6.92亿元，同比下降2.87%（百洋制药并购追溯调整2023年利润后）；
　　2025Q1：公司实现收入18.41亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润0.85亿元，同比下滑54.36%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比下滑39.46%。
　　成长性：品牌运营持续稳健增长，看好新增量释放
　　2024年品牌运营业务实现营业收入55.59亿元，同比增长9.17%。2025年一季度公司品牌运营业务实现收入12.95亿元，同比增长17.11%。2024年核心产品增速来看：迪巧系列实现营业收入21.01亿元，同比增长10.73%。公司持续深耕“进口钙领导者”定位，新品规“小粉条”液体钙满足细分人群需求，线上渠道及数字化营销能力持续强化。海露实现营业收入7.36亿元，同比增长14.89%。扶正化瘀实现营业收入6.31亿元，同比增长16.62%。安斯泰来系列实现营业收入5.02亿元，同比增长34.49%。纽特舒玛实现营业收入1.21亿元，同比增长45.40%。公司在迪巧线上品规“小黄条、小粉条”、海露、纽特舒玛等多个产品的线上营销端取得成功，验证了公司的线上运营能力，我们看好迪巧新品规以及其他OTC产品通过线上营销模式维持高增长。同时考虑到部分产品合约情况变化带来的基数影响逐步消除，以及罗氏美罗华、华昊中天优替德隆注射液、百洋制药扶正化瘀等新品种的逐步放量，我们预计公司25年品牌运营业务将保持高速增长。中长期看，考虑到公司品牌运营业务存量核心产品大部分具备较强“自付”属性，我们认为存量产品的稳健增长确定性较强，同时，随着百洋集团孵化的创新产品逐步落地，我们看好公司创新增量带来的中长期成长弹性。
　　盈利能力：销售费用带来利润波动，依然看好趋势向上
　　2024年公司整体毛利率约为35.5%，同比增长幅度较大，其中品牌运营业务毛利率为48.00%，同比提升1.23个百分点，我们预计随着公司核心高毛品种稳健增长、收入占比持续提升，公司高毛利率有望维持。2024年与2025年一季度公司利润端呈现较大波动，一方面和减值计提一过性影响有关，另一方面和销售费用增加较多有关。公司2024年销售费用约15亿元，同比增长15.4%，2025年一季度销售费用约3.5亿元，同比增长28%，我们认为随着公司的线上营销模式逐步成熟以及创新产品的商业化逐步释放，我们看好2025年公司的销售费用率稳步优化。展望来看，我们认为公司的盈利能力波动和公司拓展创新商业化服务能力阶段有关，随着存量产品逐步进入成熟期以及未来收入结构中附加值更高的创新产品占比逐步提升，我们依然看好公司的盈利能力稳步回升。
　　经营质量分析：现金流良好，看好持续优化
　　2024年公司经营性净现金流为8.14亿元，同比增长1.80%，2025年一季度公司经营性净现金流为3亿元，同比增长21.23%。2024年公司应收周转天数为88天，同比减少约10天，2025一季度应收周转天数为90天，同比减少约20天。随着后续批发业务持续压缩，以及回款更快的线上销售模式等占比提升，我们预计公司应收周转或持续优化，经营质量有望持续提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司创新商业化转型以及线上营销等带来的销售费用增长超过我们此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现营业收入92.02/101.20/110.11亿元，同比增长13.69%/9.97%/8.80%；实现归母净利润7.46/8.80/10.13亿元，同比增长7.86%/17.93%/15.20%，对应EPS为1.42/1.67/1.93元/股，2025年4月28日收盘价对应PE为13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。