2024年公司营收和利润均实现较快增长，扣非净利润增速更快，主要得益于核心原料药业务的稳健发展以及制剂业务的快速放量。我们持续看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性。
　　业绩表现：2024&2025Q1利润实现较快增长
　　2024年公司实现营业收入14.76亿元（YOY 16.89%），归母净利润3.55亿元（YOY 22.59%）。扣非后归母净利润3.51亿元（YOY 34.25%）。
　　2025Q1营收4.02亿元（YOY19.78%），归母净利润1.19亿元（YOY45.30%），扣非后归母净利润1.13亿元（YOY37.51%）。
　　成长性分析：原料药业务稳健，制剂高增长
　　拆分看，2024年公司原料药及中间体业务实现收入11.41亿元（YOY 7.73%），其中心血管类收入4.32亿元（YOY 43.81%），主要因为依普利酮和贝派度酸销售带动；抗肿瘤类收入2.12亿元（YOY -13.31%）；女性健康类收入1.26亿元（YOY -33.11%），主要因为部分中间体产品市场份额下降；呼吸系统类收入1.91亿元（YOY 16.80%）；神经系统类收入0.68亿元（YOY -7.46%）；抗感染类收入0.25亿元（YOY 34.49%），主要因为客户需求恢复。制剂业务实现收入2.20亿元（YOY 144.87%）。主要因为地屈孕酮片终端覆盖增加，持续快速放量。截至2024年底，地屈孕酮片已在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊）。贸易业务实现收入1.11亿元（YOY 5.81%）。
　　展望2025-27年，①原料药：高壁垒原料药品种持续放量，关注重磅品种司美格鲁肽及小核酸等。从增长驱动看，我们认为，公司存量优势原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺&新产能释放下，销售量有望继续保持稳健增长。同时，公司积极布局高壁垒品种，司美格鲁肽原料药以及小核酸商业化生产线已建成，2025年有望贡献更大弹性。②制剂业务：地屈孕酮片持续放量，更多产品申报，看好较优竞争格局下制剂弹性。地屈孕酮片作为公司首个一体化品种，市场竞争格局良好，终端覆盖加速，我们预计2025年有望持续快速放量。同时，雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片等后续品种有望陆续获批，看好更多制剂品种上市，增长衔接，带动制剂业务维持较高速增长。
　　盈利能力：高毛利率业务占比提升拉动盈利能力提升
　　2024年公司销售毛利率为58.56%（同比提升2.64pct），销售净利率为24.04%（同比提升1.14pct）。盈利能力提升主要得益于高毛利率的制剂业务占比提升以及部分原料药产品毛利率改善（如心血管类、女性健康类）。费用端看，2024年，公司销售费用率为8.84%（同比提升0.86pct），我们预计主要是地屈孕酮片相关销售费用增加所致；研发费用率为9.92%（同比下降0.92pct）；管理费用率为11.53%（同比下降1.91pct）；财务费用率为-1.11%（同比提升0.19pct）。
　　展望2025年，考虑高毛利率制剂业务占比持续提升，有望带动公司整体毛利率进一步改善；随着地屈孕酮片及后续制剂品种的推广，销售费用率可能有所提升；考虑创新研发投入，预计研发费用率也有所提升。整体看，公司主业盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-2027年EPS分别为1.14、1.45、1.77元/股，2025年4月28日收盘价对应2025年19倍PE。我们认为，2025-2027年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　生产安全事故及质量风险；制剂推广不及预期风险；订单交付波动性风险等