25Q1公司收入和净利润分别同比+12%、-3%，新工厂及新员工加速拓展，但是生产效率较低拖累利润表现。目前新客户订单良好，新工厂及员工效率有望提升。预计25-27年公司归母净利润规模为41.3亿元、47.2亿元、53.9亿元，同比增速为7%、14%、14%。当前市值对应2025PE16X、2026PE14X，维持强烈推荐评级。
　　 25Q1净利润明显承压。25Q1公司营业收入53.53亿元，同比增长12.3%（公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.2%）；归母净利润7.62亿元，同比减少3.3%。扣非归母净利润7.51亿元，同比减少3.4%。
　　客户表现分化，下单节奏如常：25Q1公司头部客户订单表现偏弱，ON、锐步、NB等客户订单增速良好；目前公司发货节奏良好，客户下单节奏未有明显变化。
　　 25Q1受到新工厂和新员工效率较低影响，利润率明显下滑。25Q1毛利率同比下降5.5pct至22.9%（环比24Q4下降1.2pct），净利率同比下降2.3pct至14.3%（环比24Q4下降1.0pct）。期间费用率同比下降2.0pct至5.38%，主要是管理费用率下降1.5pct，财务费用率下降0.6pct。
　　产能持续拓展。2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025Q1的2家成品鞋工厂已经投产；2025年3月末员工人数同比+17%至18.4万人，其中最近半年增加约1.4万人（25Q1增加6000人），新工厂及新招员工产出效率较低，进一步拉低盈利能力。预计25Q2招聘员工节奏逐步放缓。
　　现金流及存货周转稳健。25Q1公司存货周转天数74天（同比-5天），应收账款周转天数65天（同比+2天），经营性现金流12.1亿元（同比+12.9%）。
　　盈利预测及投资建议。公司客户结构持续优化，新客户订单持续增长，目前公司持续拓展越南及印尼产能，同时开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。考虑到公司新工厂爬坡及新员工培训对利润的拖累，我们略下调利润预测，预计2025-2027年公司收入规模为274.1亿元、310.7亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为41.3亿元、47.2亿元、53.9亿元，同比增速为7%、14%、14%。当前市值对应2025PE16X、2026PE14X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：欧美运动鞋去库存进度及需求增长不确定性，公司东南亚产能扩张不及预期等风险，汇率波动导致汇兑损失增加风险，关税不确定性风险。