事件：
　　2025年3月20日，有友食品发布2024年报。2024年全年公司实现营业收入11.82亿元，同比+22.37%；归母净利润1.57亿元，同比+35.44%；扣非归母净利润1.26亿元，同比+40.53%。
　　2025年4月26日，有友食品发布2025年一季报。2025Q1公司实现营收3.83亿元，同比+39.23%；归母净利润0.50亿元，同比+16.25%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+25.80%。
　　投资要点:
　　主业复苏与新渠道并进，增长动能强劲。分产品来看，2024年公司实现泡椒凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，分别同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%。泡椒凤爪扭转两年连续下滑趋势，重回增长；其他泡卤风味肉制品预计受益于公司新品脱骨鸭掌在山姆渠道的放量实现较高收入增速。分渠道来看，2024年公司线下/线上分别实现收入11.0/0.7亿元，分别同比+17.7%/204.3%，分地区来看，公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。
　　渠道结构调整影响毛利率及费用率，2024全年盈利能力提升。2024年公司毛利率为28.97%，同比-0.4pct；分产品来看，泡椒凤爪类毛利率为31.62%，同比+2.78pct，其他泡卤风味肉制品毛利率为16.51%，同比-16.05pct；受益于核心产品泡椒凤爪毛利率的提升，公司毛利率下滑可控。费用端来看，公司2024年销售/管理/财务费用率分别为10.6%/4.3%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/+0.09pct。销售费用率显著下降，预计系：1）公司渠道结构调整，低费率渠道占比提升；2）收入规模效应释放。综上，2024年公司归母净利率13.31%，同比+1.29pct。
　　 2025Q1收入保持高增，投资净收益扰动利润。2025Q1营收同比+39.23%，收入保持高速增长；分产品来看，2025Q1肉制品/蔬菜制品及其他分别为3.54/0.21亿元，同比+44.6%/-19.1%；分渠道来看，公司2025Q1线上0.24亿元，同比+88.0%；线下3.52亿元，同比+35.9%。2025Q1毛利率为27.08%，受渠道结构影响同比-4.35pct。2025Q1销售/管理/研发费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%，同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct，整体费用率持续优化。此外，2025Q1公司投资净收益为99.66万元（2024Q1为601.26万元），投资净收益占营业收入比例为0.26%，同比-1.93pct。综上，2025Q1公司归母净利润为0.50亿元，同比+16.25%；归母净利率为13.14%，同比-2.60pct。综合2024Q4和2025Q1来看，公司归母净利润同比+61.9%；归母净利率同比+1.66pct。
　　渠道变革初见成效，渠道红利释放。2024Q3以来，公司调整渠道经营思路，通过直营的方式与山姆等会员店、零食量贩系统等渠道展开合作，因此公司2024H2及2025Q1的收入皆实现较快增长。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖，如公司会员店渠道及零食量贩渠道展开进一步合作，公司的收入将有较高的增长弹性。此外，公司目前线上占比仍较低，从2025Q1收入增长趋势来看，未来仍有较大提升空间。
　　盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，报表端成效显现。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖将有较高的增长弹性；利润端，随着收入体量增加带来的规模效应的释放，有望持续提升。我们预计2025-2027年营业收入分别为16.70/19.90/23.59亿元，分别同比+41%/+19%/+19%；归母净利润分别为2.20/2.67/3.23亿元，分别同比+40%/+22%/+21%，EPS分别为0.51/0.62/0.75元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险。