事件概述
　　2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.51/1.42/1.34/3.10亿元，同比增长9.32%/-23.97%/-25.86%/1127.74%，业绩低于市场预期及股权激励行权条件，我们分析主要受减值损失影响，剔除资产及信用减值损失影响后归母净利2.75亿元，同比增长5.6%；经营现金流高于归母净利主要由于经营性应付增加及资产减值增加。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.37/0.32/0.29亿元、同比增长23.50%/150.32%/20.98%，Q4净利提升主要由于期间费用率下降。
　　25Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.27/0.19/0.17亿元、同比增长5.04%/-45.31%/-48.99%，净利下滑主要受汇兑损失及资产减值计提增加影响，剔除后净利0.56亿元，同比增长18%。
　　公司拟每10股派发现金红利1.5元，分红率为31.27%，股息率为1.6%。
　　25年2月公司全资子公司兴业投资国际拟以150万美元收购富源科技有限公司（注册地：越南）100%股权，并向富源科技增资人民币5000万元。24年1-9月富源科技收入/净利分别为136/-109万元，本次公司全资子公司收购的富源科技，地处越南南部的巴地头顿省，位于胡志明市周边，临近头顿港口，地理位置优越，周边汇聚多家海外品牌加工厂。富源科技拥有标准厂房约9800平方米，周边配套设施完善，具备良好的生产加工条件。本次股权收购及增资完成后，公司将充分利用富源科技的现有场地，投建皮革加工生产线，满足下游客户对于本地供应的需求，提升客户订单响应速度，进一步助力公司拓展海外市场业务。本次增资资金将主要用于场地改造、机台设备购置，打造皮革加工生产线，同时为其后续运营补充流动资金，确保富源科技能够尽快投产，增强公司在越南地区的供应能力。
　　分析判断: 
　　主业下半年恢复增长，但净利受减值计提影响下降。（1）主业鞋包带用皮革收入为20.08亿元，同比增长7.59%，总产能利用率68.30%、同比增加0.07PCT，国外销售收入2.86亿元、同比增加96.63%，我们分析主要受新客户adidas贡献增量；主业毛利率为18.07%，同比降低1.60PCT；根据我们测算，主业净利/净利率分别为0.38亿元/1.87%，同比下降67%/4.3PCT，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响。
　　宏兴受理想汽车影响，净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为7.20亿元，同比增长20%，我们分析，宏兴增长放缓主要受大客户理想汽车影响；毛利率34.34%，同比增加4.43PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为7.27/1.49亿元，同比增长19.82%/50.98%，宏兴净利率为20.52%，同比提升4.24PCT，并表贡献净利0.89亿元。（3）客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。
　　宝泰收入快速增长，但净利率下降。24年二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.33/0.68亿元,同比减少0.88%/3.25%；子公司宝泰皮革收入/净利为7.09/0.13亿元，同比增长44.92%/1.63%，净利率为2%，同比下降1PCT，并表贡献净利0.07亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为10.44%/7.70%，同比减少1.73/10.30PCT。
　　印尼子公司联华皮革亏损，主要由于汇兑损失增加。公司子公司兴业国际与PT. CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024年联华皮革亏损-1182.11万元，主要由于折旧及财务费用汇兑损失增加。
　　25Q1净利率下滑主要受汇兑损失及资产减值计提增加影响。（1）24年公司毛利率为21.43%、同比增加0.02PCT，24年公司归母净利率/扣非归母净利率为4.8%/4.5%、同比下降2.08/2.13PCT。从费用来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%/4.21%/2.63%/1.05%、同比增加0.03/-0.01/-0.04/0.3PCT，财务费用率增加主要因为定期存款利息收入减少及汇兑损失增加。公允价值变动净收益/收入同比增加0.47PCT；资产减值损失/收入计提增加1.49PCT；信用减值损失/收入计提同比增加0.28PCT；所得税/收入同比下降0.28PCT。（2）24Q4毛利率/归母净利率为21.77%/3.41%、同比增加0.78PCT/1.73PCT；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.37/1.51/0.19/-0.09PCT；其他收益/收入同比增加0.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加1.28PCT；资产减值损失计提占比增加0.56PCT；信用减值损失/收入计提同比增加0.35PCT；所得税占比同比增加1.18PCT。（3）25Q1毛利率/归母净利率为20.73%/3.02%、同比提升0.49PCT/-2.78PCT；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.46%/4.04%/2.49%/2.25%，同比增加0.22/-0.33/0.26/2.01PCT；资产减值损失计提占比增加1.72PCT；信用减值损失冲回占比增加0.94PCT；所得税占比同比下降0.3PCT。
　　库存增加。公司24年末存货金额为13.1亿元，同比增加5%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.38/2.73/1.03亿元，同比增长-16.67%/14.34%/-15.62%；公司存货周转天数199天，同比增加6天。应收账款为5.6