神州泰岳发布年报&一季报，2024年实现营收64.52亿元（yoy+8.22%），归母净利14.28亿元（yoy+60.92%），符合业绩预告区间（13.81-14.91亿元），扣非归母净利11.47亿元（yoy+38.29%）。25Q1实现营业收入13.23亿元（yoy-11.07%，qoq-31.74%），归母净利2.39亿元（yoy-19.09%，qoq-28.53%），扣非净利2.26亿元（yoy-21.10%，qoq-27.96%），我们预计业绩下滑主因核心游戏产品流水回落。公司在出海SLG品类有优势，期待后续新品贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　核心产品流水有所回落，期待新品25年贡献业绩增量
　　公司24年游戏业务年营收46.62亿元，同增3.66%。据点点数据，壳木游戏25年1-3月位列中国游戏厂商出海收入榜5/8/10名，较24年10-12月的5/5/4名有所下滑。核心产品《Age of Origins》和《War and Order》24Q4充值流水分别为8.25/2.49亿元，环比下滑4.4%/2.6%。新游戏方面，公司于24末在海外先后发行了《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款游戏，目前处在海外商业化测试和调优阶段，并均已获得国内游戏版号，后续将择机在国内上线，期待25年贡献增量业绩。
　　软件信息业务稳健发展，AI技术赋能公司产品
　　24年公司软件业务实现收入17.9亿元，同增22.21%。公司通过AI技术与垂直场景深度融合，持续推动B端产品创新与商业化落地。1）在ICT运营管理领域，公司通过六大AI专家协同赋能，推动业务场景创新落地；2）云服务方面，公司通过与亚马逊云深度合作；3）信息安全方面，公司创新推出Ultra-AIS自智安全大模型系统，显著提升智能化水平。我们认为，公司以“AI+场景”为核心，在各领域的商业化落地已初见成效。
　　盈利预测与估值
　　基于存量游戏流水下滑，以及新品大推时间预计延后及买量费用增加，我们下调公司盈利预测，主要包括下调游戏收入及上调销售费用率。预计25-26年归母净利为11.5/12.9亿元（下调21%/22%），新增27年预测14.2亿元，可比公司25年Wind一致预期PE均值19倍，考虑公司出海地位稳固，新品后续表现仍需继续观察，给予25年23 XPE，目标价13.47元（前值15.55元，对应25年14.5亿净利润/21XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等