事件：常熟银行披露2025年一季报，一季度营收增速为10.04%，拨备前利润增速为12.58%，归母净利润增速为13.81%，业绩增速略有下降，但仍保持在较高水平。我们点评如下：
　　从驱动因素来看，2025年一季度常熟银行业绩主要受生息资产扩张和净非息收入拉动，息差下降形成较大拖累。
　　量：资产规模扩张放缓，零售投放需求不足
　　①资产端：2025年一季度末，常熟银行资产规模同比增长6.67%，增速同比下降。从增量来看，2025年一季度常熟银行总资产新增224亿元，其中金融投资单季新增117亿元，贡献了52.00%增量；信贷单季度新增88亿元，同业资产单季新增49亿元。具体来看，常熟银行一季度末贷款总额同比增长6.12%，对公贷款投放支撑了贷款规模扩张；金融投资同比增长3.36%。从资产结构来看，信贷占生息资产比例环比下降1.49pct至63.36%，金融投资占比上升1.52pct至27.85%。
　　零售需求仍然较弱。2025年一季度末，常熟银行零售信贷余额同比增长0.1%；单季度新增3亿元，同比少增27亿元。这主要是因为个人信贷需求较弱，同时由于零售风险持续暴露，常熟银行加强了零售客户管理，主动放缓了零售信贷投放。从结构上看，常熟银行零售信贷占贷款总额之比仍在54.18%较高水平，零售信贷中个人经营贷占比为69.30%，保持了在经营贷贷款方面的优势。下一步常熟银行将持续深耕网格化，实现镇、村全覆盖，以服务吸引优质新客户。
　　对公信贷投放平稳。2025年一季度末，常熟银行一般公司贷款同比增长13.04%，增速同比平稳；票据贴现同比增长21.28%，常熟银行主动压降了收益率较低的票据贴现业务规模，增速同比下降。从增量上看，常熟银行对公贷款单季度新增85亿元，有力支撑了全行信贷总额增长。投向方面，常熟银行重点支持科创企业、直播电商，1000万元及以下贷款占总贷款之比为71.33%，小微业务持续发力。下一步常熟银行将着力做小做散，实现小微领域差异化竞争。
　　②负债端：常熟银行2025年一季度末存款余额同比增长9.00%，增速快于信贷增长，同时结构持续优化。全部存款中，活期存款占比19.17%，较2024年末提升1.06pct；储蓄存款中两年期及以下存款占比较2024年末提升3.71pct至50.66%。
　　价：负债端成本同步下降，存贷利差基本保持稳定
　　2025年一季度常熟银行净息差为2.61%，据我们测算同比下降22bps，环比改善2bps，息差趋于稳定。资产端，一季度全行贷款收益率5.42%，较年初下降21bps；负债端，存款成本率2.01%，较年初下降19bps。2025年，预计LPR仍有下调可能，生息资产收益率还会继续下降。负债端，随着行内存款挂牌利率迅速下调、存款结构持续优化，计息负债成本率下降将对稳息差形成支撑。我们预计2025全年息差降幅将好于上年。
　　净非息收入大幅增长。一季度常熟银行净非息收入同比增长62.01%，有力拉动了营收增长。具体来看，净手续费收入同比增长495.23%，主要是去年基数较低，叠加今年代理贵金属、保险等手续费同比增加。2025年一季度常熟银行把握市场波动，以投资收益为主的其他非息净收入同比增长48.84%。
　　成本收入比同比改善。一季度常熟银行成本收入比为34.74%，同比下降0.52pct，全行降本增效成果初显。
　　不良率环比改善，风险抵补能力充足。2025年一季度末常熟银行不良率0.76%，较年初改善1bps。一季度末全行拨备覆盖率489.56%，较年初下降10.95pct，预计一季度全行仍在加紧进行不良催清收及核销工作。我们预计2025年零售风险暴露将步入尾声，随着零售风险把控收紧，全行不良生成率有望见到拐点。
　　投资建议：常熟银行在零售、小微业务方面优势明显，随着零售风险逐步出清，资产质量有望改善；负债端成本率持续压降，息差预计降幅逐步收窄。面对当前信贷需求不足的问题，常熟银行将着力专注主业通过优化客户服务深挖经营贷、普惠小微潜力，同时进一步推动降本增效，预计业绩将保持韧性。
　　我们预计常熟银行2025年营收同比增长9.71%，利润增速为13.39%，给与买入-A的投资评级，6个月目标价为9.63元，相当于2025年0.90X的PB。
　　风险提示：市场波动超预期；小微业务竞争加剧导致息差承压；资产质量显著恶化等。